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美元時代在終結嗎?

2020-10-13
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過去幾周,金融分析師們掀起了一場有趣的辯論:美元在全球支付和外匯儲備中佔主導地位的王霸時代是否已經接近尾聲?一些人認為,美元最近大幅度貶值從本質上說是周期性的,並不預示着它將失去國際貿易商、投資者和外匯儲備經理眼中的首選貨幣地位。另一些人則看到地平線上的烏雲,並預測美元長達數十年的全球主要儲備貨幣地位岌岌可危。

努里爾·魯比尼、埃斯瓦爾•普拉薩德和穆罕默德·埃爾-埃利安都認為,人們目前對美元避險地位迅速下滑的擔憂太過誇張。不過,魯比尼承認,雖然眼下美元地位是安全的,但在未來數年和數十年之內有可能遇到重大的挑戰。

另外一些人則沒那麼樂觀。對沖基金巨頭橋水的創始人雷•達里奧表示,抗擊新冠疫情經濟影響的努力製造出了巨額美元流動性,這些貨幣的注入令美元面臨貶值危險,隨着美聯儲將政府債務貨幣化,甚至有發生貨幣危機的可能性。

標準銀行的G10策略負責人史蒂文·巴羅同樣擔心新冠疫情與11月美國大選前不斷上升的政治風險相結合,將引發經濟和政治不確定性的完美風暴,並導致美元暴跌——這是一種更多關係到新興市場貨幣的危險。

辯論雙方都為美元和國際貨幣體系的未來提供了有趣的見解。對那些認為近期美元下跌主要是周期性的人,我同意他們的看法。彭博美元即期指數從3月底的峰值下跌了大約10%,這確是一大變化,但並非不同尋常。

所以,美元的主導地位短期內看來是不容置疑的。不過後兩位分析者提到的風險確實存在,必須進行評估以了解長期趨勢。這種分析表明,美國極有可能失去其貨幣壟斷地位。

有三個長期趨勢是關鍵。首先,自從上世紀60年代以來,美國的貿易夥伴和投資者一直擔心美國濫用“過度特權”,並透過一大波支出讓美元貶值。這些擔憂在上世紀70年代達到頂峰,但隨後逐漸消退,直到最近的經濟危機,特別是2008年全球金融危機期間才重新出現

新冠疫情再次引發了這些擔憂。疫情暴發以來,由大規模貨幣注入支撐的數萬億美元財政支出更可能讓美國走得太遠。正如達里奧所說,“債務的產生和債務貨幣化實在是太多太多了”。

大規模的政府刺激措施有可能越來越依賴於央行將財政赤字貨幣化,尤其是如果長期利率開始上升的話。由於財政刺激和貨幣注入的規模前所未有,人們擔心美國未來的通脹和對美元失去信心是不無道理的。

不過我們以前也見識過這一幕。美聯儲在2008年金融危機後出台的量化寬鬆政策同樣是前所未有的,並引發了對未來通脹和貨幣貶值的擔憂。

這種擔憂反映在2009年3月周小川的講話中。時任中國人民銀行行長的周小川呼籲結束美元的全球儲備貨幣統治地位,並敦促G20尋找替代貨幣。他的言論突顯了北京對其依賴美元——包括目前3萬多億巨額美元外儲——的擔憂。

第一個趨勢引起了人們的擔憂,第二個趨勢則進一步刺激國際貨幣的參與者尋找美元替代品。特朗普政府通過貿易、金融和技術制裁,把美元的武器化推到新的高度。中國的政策制定者們頭一次積極討論着一種末日情景:被作為國際貨幣體系支柱的國際美元清算體系隔絕在外。

憂慮加深的一個原因是《香港自治法案》,該法案的手段包括對中國和香港官員進行制裁,威脅阻止他們以及任何與他們有業務往來的銀行使用美元支付系統。據報道,香港行政長官林鄭月娥不得不因此關閉了她的部分信用卡賬戶。

雖然法案的實施沒有提到香港正在使用的美元支付系統,但這種威脅也是可能存在的,有報道稱白宮官員曾經考慮過這一問題。阻止香港或大型中國銀行進入國際美元體系,將會導致全球金融混亂。也許事實證明,這類制裁只是效力大到無法打出的牌。

儘管如此,華盛頓單是考慮一下此類舉措(儘管極不可能),就已經在北京引起相當大的焦慮。中國與基於SWIFT的國際支付體系的聯繫被切斷,這種風險依然存在。被禁止進入全球金融通道的中心節點,會給中國經濟帶來巨大痛苦,並威脅到社會和政治的穩定。

這種情況造成了第三個,也許是最重要的趨勢。美元的主導地位不僅僅是因為美國有限的資本管制、靈活的匯率體系和深具流動性的債券市場,其壟斷地位也是因為事實上並不存在明確的替代品。美元佔據主導地位,是因為任何爭奪美國地位的國家都必須考慮這種過度特權的負面影響:為了滿足全球對安全資產(如政府債券)的需求,必須讓本幣高估,並相應地擁有巨額經常賬戶赤字。

歐盟、日本和中國都不願付出這樣的代價,因為強勁的出口仍是它們經濟模式的核心。但美元的武器化正在改變這種格局,尤其對北京而言。推動建立新的國際支付和結算體系,取代目前的美元計價體系,已經成為一個生死攸關的問題。

中國如果繼續依靠美元的壟斷地位,其經濟福祉就會面臨巨大的風險,這在歷史上還是第一次。人民幣國際化已經從令人嚮往,變成了一項基本政策。

這個時機對中國來說相當偶然,雖然不是最佳。美國的戰略競爭對手和盟友們如今都在試圖分散有可能被制裁或被扣押的美元資產。美國的地緣政治霸權正在衰落,新冠疫情帶來的公共衛生失敗和經濟脆弱性,使美國相較其他工業國的經濟弱點更為明顯。這些因素都令美元的吸引力相對下降。

最後,中國對支持區塊鏈的數字支付系統(DC/EP)的試驗,有可能為國際貨幣體系實現符合北京需要的重大突破提供技術手段。這種需要就是:掌握大量匯率行情實時數據,以便用更有效(和更少受干擾)的方法監控、引導以及最終控制資本的流動。

因此,儘管美元目前面臨的壓力主要是周期性的,但更深層的潛在趨勢為我們展現出一幅更繁複的畫面。未來幾年,通過交匯融合,可能會出現80年來首個可行的美元替代品。反過來,這也會動搖國際貨幣體系,讓我們迎來一個多幣種競爭的新時代,其特徵不僅在地緣政治,還在於誰能有效地廣泛部署最好的金融貨幣新技術。