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  • 余永定 中國世界經濟學會前會長

中國面臨蒙代爾-弗萊明三難選擇

2018-03-06
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經過多年對人民幣匯率的干預,中國人民銀行如今面臨讓匯率自由浮動的壓力。但在放鬆匯率管制和維持貨幣穩定之間取得適度平衡並非易事。

經濟學專業的學生都學過蒙代爾-弗萊明模型,根據這一模型,一個經濟體不可能同時保持固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策。如果實行固定匯率和資本賬戶開放的國家為抑制通脹而收緊貨幣政策,國內利率的上升就會刺激市場參與者借入外幣,並將其兌換成本國貨幣用來投資國內的資產。

如果由此導致資本不斷流入,就會對匯率產生上行壓力,迫使央行為維持匯率穩定而賣出本國貨幣尤其是兌入美元進行干預,直到利率和貨幣供應回到原有水平。

但中國從來不會固守既定模型。1993年以來,中國經常賬戶連年盈餘。由於人民幣匯率緩慢爬升,外匯市場的預期一直始終如一。但因為中國的資本管制有漏洞,以通過匯率套利為目的的短期資本不斷流入中國。

如果中國允許人民幣升值,它的順差就會消失。但由於擔心貨幣走強影響貿易,中國人民銀行用了十多年時間通過人民幣兌換美元主動阻止人民幣的升值。

根據蒙代爾-弗萊明模型的教科書版本,中國人民銀行的做法應該導致它對貨幣供應和利率失去控制,同時使通脹失控。但中國卻保持了溫和的通貨膨脹率。總體上,中國人民銀行成功地維持了獨立的貨幣政策,同時也保持了匯率穩定和資本賬戶的部分開放。

中國的經驗表明,蒙代爾-弗萊明模型提出的非此即彼選項,其實更像一種頻譜。一國是可以同時保持對匯率的控制、相對自由的資本流動以及有效貨幣政策的,但僅僅是在一定的程度上。

其原因就在於,蒙代爾-弗萊明模型沒有考慮對沖政策的作用。一個資本管制制度有漏洞的國家,當它存在國際收支盈餘的時候,要維持固定匯率就需要不斷擴大貨幣供給,而對沖政策可以用來消除干預匯市所產生的多餘流動性。十多年來中國正是一直這樣做的。

中國對沖政策的一個關鍵組成部分是出售央行票據。按說,一個國家會向公眾出售政府債券來吸收過剩的流動性。但中國人民銀行在2003年之前已經賣掉手中所有政府債券,因此它向公眾出售的是央行債券。

一個不太被人注意但也許更加重要的中國人民銀行對沖工具,是增加對準備金的要求。2010-2011年期間,中國人民銀行11次調升存款準備金率(銀行必需向央行繳存存款的比率),從16%提高到21%,以抑制通脹和防止經濟過熱。

但中國的對沖政策代價高昂。其中最明顯的就是積累的巨額外匯儲備讓中國經濟不堪重負。2014年6月中國外儲達到近4萬億美元峰值。

此外,雖然在許多中國經濟學家看來,沒有出現高通貨膨脹,這證明對沖政策已經消除了所有過剩的流動性,但包括城市住房在內的巨大資產泡沫卻表明了另一種狀況。根據住建部的數據,從2004年到2014年,中國城市的房價上漲了150%。所以,中國算起來也許仍然對沖不足。

還應當指出的是,只有當人民幣受到上行壓力的時候,中國才能繞過蒙代爾-弗萊明模型。從2015年到2017年,人民幣面臨加速貶值,中國人民銀行為防止人民幣暴跌出手干預,這一努力消耗了中國高達1萬億美元的外匯儲備。在各國央行當中,這是前所未有的最大一次干預,中國人民銀行別無選擇,只能大大收緊對資本的管制。

如果中國不得不選擇的話,資本賬戶開放和有效的貨幣政策要比固定匯率更加重要,隨着時間推移這一事實會變得愈加明顯。好消息是,最近一年來,中國人民銀行已經停止了對外匯市場的日常干預。無論中國面臨什麼挑戰,中國人民銀行都絕對不能喪失勇氣。為了中國經濟的持續穩定向前發展,它必需讓市場相信自己致力於實行浮動匯率制度。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“China Confronts the Mundell-Fleming Trilemma”(2018)