對中國拉響錯誤警報

2016-02-01

2016新年伊始，對中國經濟崩潰的預期就通過全球金融市場製造出了震蕩。但這種擔憂被誇大了。雖然不可輕視中國股市匯市的亂象，但中國實體經濟結構調整還在繼續取得令人鼓舞的進展。由於中國進入向新增長模式過渡的關鍵階段，中國最終必須要解決經濟再平衡取得進展與金融改革出現挫折之間不協調的問題。不過，這種不協調並不會導致大難臨頭的危機。

與長期的中央計劃經驗相一致的是，中國繼續在產業重組方面表現突出。2015年的趨勢就是例子：服務業擴張8.3%，超過曾經佔主導地位的製造業和建築業，而後兩者去年僅合計增長6%。2015年，所謂的第三產業在中國GDP當中的比例升至50.5%，大大超過2011年實施“十二五”計劃時制定的47%的目標，更比第二產業（製造業和建築業）40.5%的佔比足足高了10個百分點。

中國經濟結構的這一重大轉變，對國家的消費主導再平衡戰略極為重要。服務業發展支撐着城鎮就業機會，而城鎮就業是創造個人收入的關鍵組成。由於中國服務業每單位產值所需要的工作崗位比製造業和建築業多30%左右，因此第三產業的相對強勢對限制失業和防止中國一直最擔心的社會不穩定起着重要作用。雖然面臨GDP增長放緩，相反，2015年中國城鎮新增就業仍達到1100萬，超過政府的1000萬目標，也略高於2014年的1070萬。

壞消息是，在中國重組實體經濟取得令人印象深刻進展的同時，其金融計劃卻遭遇重大挫折，即出現股市泡沫破裂、匯率政策轉變失措以及金融資本外逃。這些事態並非無足輕重，特別是對一個最終必須要讓金融基礎設施與以市場為基礎的消費社會相匹配的國家來說。如果不使金融改革與實體經濟再平衡戰略更加同步，中國最終永遠不會取得成功。

資本市場改革，特別是發展更健全的股票債券市場，以補充長期占支配地位的以銀行為中心的信貸中介體系，對實現上述目標至關重要。但股市泡沫破滅之後，在可預見的將來，股權融資的所有替代方案都會是一紙空文。單憑這一點，中國近來金融領域的挫折就令人殊為失望。

但挫折與危機是兩碼事。好消息是，中國龐大的外匯儲備為它提供了應對典型貨幣與流動性危機的重要緩衝。要知道，就在過去19個月里，中國的外儲已經猛降7000億美元。鑒於中國最近增加了以美元計價的債務（國際清算銀行認為長短債合計約為1萬億美元上下），其外部脆弱性也很難被忽視。不過截至2015年12月，中國外儲仍有3.3萬億美元，足以償付其四倍以上的短期外債，遠遠高於廣被認可的“拇指規則”，即當一國無法在國際市場借貸時，仍應可以償付所有的短期外債。

當然，如果外儲如2015年這般以每年500億美元的速度下降，六年後這個緩衝就蕩然無存了。這恰恰是上世紀90年代亞洲金融危機期間人們最大的擔憂。在當時，人們都認為中國會步所謂東亞奇蹟經濟體的後塵，這些經濟體在針對其貨幣的傳染性攻擊中耗盡了自己的外匯儲備。不過，既然當年沒有發生，現在肯定也不會發生，因為中國今天的外儲額已經是1997-98年時1400億美元的23倍。況且，相比上世紀90年代末給其他亞洲經濟體帶來大麻煩的巨額對外赤字，中國仍擁有大量的經常項目盈餘。

然而人們還是擔心，如果資本外逃加劇，中國最終會無力阻止。但事情並非如此。當面對危機及其後果的時候，中國的制度性記憶是刻骨銘心的。特別是上世紀90年代末的那場經歷，使中國領導人親眼見到了外匯儲備和相關貨幣崩潰如何在看似強大的經濟體肆虐。事實上，正是這種領悟，以及堅定地求穩，讓中國迅速集中精力建立起了現代史上規模最龐大的外匯儲備。雖然在近年採取了幾項重要的開放步驟之後，中國當局並不希望關閉資本賬戶，但如果資本外逃演變成為更嚴重的威脅，中國肯定會重新考慮這一立場。

是的，中國最近實施的多項金融改革都失策了。在這方面，股票市場的潰敗特別明顯，正如2015年8月轉變匯率政策時，官方未能澄清自己的意圖。對這些失誤決不應該掉以輕心，特別是在中國高調承諾進行以市場為基礎的改革之際。但這一切與許多人以為正在發生的那種危機，還是有很大的不同。

全文翻譯自《報業辛迪加》（Project Syndicate），原文標題 False Alarm on China （2016-01-26）。