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  • 余永定 中國世界經濟學會前會長

中國需要實行經濟刺激

2019-11-08
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按照全球標準,中國的GDP增長也許仍然是強勁的,但2019年第三季度6%的年化增長是1992年以來的最低水平。事實上,自從2010年第一季度的同比增速超過12%,此後中國的GDP增速一直在持續放緩。這種下降趨勢的危險要大過許多觀察人士的認識。

近年來,中國經濟增長放緩的前景已經被國內外廣泛認可。人們認為,勞動適齡人口的減少意味着8%的經濟增長不再是充分就業之必需,因此不值得冒險推出更多的財政或貨幣刺激措施。相反,中國的政策制定者應當通過供給側的結構改革專註於提高增長質量,大多數中國經濟學家認為,這個目標在經濟低速增長的環境下也許更易實現。

這種做法是錯的。雖然結構調整至關重要,但經濟增長放緩並不是成功的先決條件,相反它會阻礙改革。另外,鑒於中國勞動力市場的複雜性妨礙數據的收集,中國的就業形勢也許並不像許多人以為的那樣強勁。

在這種情況下,中國政府的當務之急應該是阻止GDP增長的下降,尤其是防止出現滾雪球效應,否則日後恢復增長將愈發困難。在經過將近十年的持續減速,且沒有結束的跡象之後,投資者和消費者都變得越來越不願意花錢了。嚴重的金融脆弱性只會加深他們的憂慮,即使其他條件不變,經濟增速下滑也會讓所有的金融穩定指標惡化。

所幸,中國還擁有採取刺激措施的政策空間。的確,從對GDP的佔比看,中國的廣義貨幣供應量(M2)處在世界前列。中國的財政狀況也許並不如官方數據顯示的那樣強勁,企業債與GDP之比也是世界最高之一。不過仔細分析的話,相關風險是被誇大的。

與貨幣擴張相關的主要風險固然是通貨膨脹,但米爾頓·弗里德曼在1956年斷言的“通貨膨脹在任何地方都永遠是一種貨幣現象”,近年已經被徹底證明是錯的。M2與GDP之比較高的國家往往保持着低通脹,而M2與GDP之比較低的國家有時卻要與高通脹做鬥爭。

中國也不例外。儘管過去十年M2的增長一直快於名義GDP的增長,但中國的核心消費者物價指數一直徘徊在2%左右,生產者價格指數則經常為負增長。這在一定程度上可以用中國家庭的理財習慣來解釋:他們的大量儲蓄推動M2增長,但增長主要是在儲蓄賬戶,這不會引起通貨膨脹。當前對中國來說,通貨緊縮是比通貨膨脹更嚴重的問題。

在財政方面,這些數字具有雙重的欺騙性。官方數據顯示,中國過去十年的平均赤字與GDP之比不到2%,政府債務與GDP之比約為40%。然而僅今年前10個月,地方政府就發行了2.53萬億元人民幣(3590億美元)的特殊債券以支持公益項目。

這類債券不記入赤字融資,因為它們資助的項目被認為可以創造足夠的收入償付所有債務。如果被記入,中國赤字和債務的比率都會上升一大截。

但就算這些指標被重新計算,全部計入政府或有負債,中國的財政狀況還是明顯強於大多數發達經濟體。更重要的是,據中國社會科學院統計,2016年中國政府擁有的凈資產約為17萬億美元,這是抵禦財政衝擊的強大緩衝。

中國更大的風險是企業債,2017年達到GDP的160%以上。即便這樣也沒有理由恐慌,因為中國的企業債(主要是股市不發達造成的)融資主要來自國內的儲蓄。(儘管近年有所增加,但中國的外債水平仍相對較低。)

而且,中國企業債與GDP之比的增速近年有所放緩。鞏固這一趨勢的最好辦法不是拒絕企業債展期,因為這有可能導致流動性短缺,把公司不必要地推向破產,而是要讓公司有擺脫債務的機會。這就需要一個更快增長的經濟。

中國擁有實施強有力經濟刺激計劃的政策空間。雖然對這類計劃的副作用和限度應當有充分的認識,但經濟持續放緩的危險——不僅中國,即將衰退的全球經濟也面臨這一危險——需要政府使用刺激手段。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“China Needs Economic Stimulus”(2019)