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  • 余永定 中國世界經濟學會前會長

中國應當去槓桿化么?

2017-07-07
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近期,穆迪下調中國主權信用評級後,中國日益嚴峻的債務問題備受矚目。但這次降級真的合理么?

中國債務總額佔GDP比例在新興市場經濟體中並非異常,家庭債務和政府債務水平也相對適度,但企業債務佔GDP比例高達170%,為全球最高,是美國的兩倍。中國企業槓桿率(債務與權益資本)也非常高,且還在攀升。

與高槓桿率伴生的高債務水平會通過三個渠道導致金融危機。首先是金融機構資產質量惡化和資產價格下跌。當金融機構被迫按市值計價勾銷等量權益資本時,槓桿率上升,導致資產質量進一步惡化,資產價格進一步下跌。

第二個渠道是投資者擔心攀升的槓桿率而拒絕展期短期債務。這會導致金融市場凍結,迫使銀行和其他金融機構收緊信貸、提高利率,進一步削弱借款人的還本付息能力。債務違約將大量出現,不良貸款數額也會攀升。

債務佔GDP比例過高導致危機的第三個渠道是迫使無法獲取充足資金的銀行和非銀行金融機構破產。在這種情況下,公眾會產生恐慌情緒,紛紛去銀行提現,加劇銀行擠兌,從而導致整個金融體系崩潰。

但是,上述這些情況都不會對中國造成實質性威脅,起碼在可預見的未來不會。中國畢竟還是一個崇尚節儉的國度,總儲蓄率佔GDP 的比例高達48%。因此,可貸資金充足,借貸成本也能夠保持在低位。可見中國比其他國家更有餘力維持高債務水平。

此外,由於中國債務中絕大部分是國有銀行對國有企業貸款,存款人和投資人都心照不宣地相信(不管這種信任有沒有根據),政府會為他們的資產擔保。而政府不僅財政狀況相對穩健,還坐擁3萬億美元外匯儲備——這一規模遠超中國海外負債。如果願意,中國政府可以選擇救助陷入困境的銀行,從而防止倒閉潮蔓延。

中國資本賬戶的封閉性也進一步緩和了債務風險。封閉的資本賬戶令政府可以阻斷資本外逃,從而為應對突發的金融事件贏得充足的時間。此外,中國人民銀行隨時準備必要時向金融市場注入流動性也有助於降低風險。

然而,這並不是說中國的高企業負債率不值得擔憂。但這的確意味着去槓桿化並不像很多人認為的那樣緊迫,尤其當中國還面臨著另外一個更加急迫、勢在必行的政策選項時,而快速去槓桿化很可能傷害這項政策。

長年以來,中國一直備受“產能過剩-通縮”惡性循環的困擾。生產者價格指數(PPI)已連續54個月同比下滑,而消費者價格指數(CPI)年增長率一直徘徊在1.5%左右。2016年10月,PPI出現增長,似乎預示着“債務-通縮”的惡性循環或許已經被打破。但僅僅幾個月後,PPI再次出現下滑,意味着現在還不是時候考驗通縮命運。

這在政府加大力度打擊房地產價格失控時顯得尤其重要。政府的管控措施很可能會抑制投資,從而在未來6個月內削弱經濟增長。在這種情況下,出台錯誤的政策很可能會令中國再次陷入“債務-通縮”的惡性循環,而與高債務水平帶來的風險相比,這將給中國經濟穩定帶來更緊迫的威脅。

穆迪指出,中國債務佔GDP比例是一個嚴重的問題。此外,為了證明其降級正當性,穆迪認為,政府維持強勁增長的努力會導致持續的政策刺激措施,而這將進一步推高整體債務。

但這種解釋沒有區分兩種趨勢,即當經濟以潛在速度增長時的長期債務比例發展趨勢和當經濟以低於潛在速度增長時的實時債務比例發展趨勢。當經濟幾乎以潛在速度增長時,就像中國經濟當下表現的一樣,將增長目標調低至該速度以下毫無意義。

可以肯定的是,中國的確有理由實施經濟刺激措施。直到最近一直主導中國經濟的產能過剩問題部分源於總需求不足(同時部分源於浪費的過度投資)。

理想情況下,中國政府可以通過刺激家庭消費應對債務問題,但在社會保障體系等領域深化改革缺位的情況下,消費支出的增長勢必緩慢。同時,政府必須依賴擴張性財政政策來鼓勵基礎設施投資,哪怕這意味着進一步提升債務比例。

這種措施還意味着幫助中小企業拓展融資機會,包括更低的借貸成本。同時,提高資本效率、增強企業盈利能力、縮小信貸流和信貸融資投資間的差額、提升權益融資份額以及統一實際利率與自然利率等措施,也可以抑制企業債務水平上升。

無疑,中國的債務水平,尤其是企業債務水平,是一個重大問題,必須得到控制。但同時,中國更迫切需要將經濟增長率大體維持在潛在水平,並防止經濟再次滑入“債務-通縮”陷阱。到目前為止,中國成功平衡了這兩種政策。我們希望在災難來臨前可以有時間應對挑戰。

全文翻譯自“報業辛迪加”(Project Syndicate),原文標題《Should China Deleverage?》(2017)