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  • 魏尚進 哥倫比亞大學商學院金融和經濟學教授

中國必須避免債務與通貨緊縮的持續上漲

2023-09-25
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相對於其增長潛力,中國經濟表現不佳。不僅投資和消費需求弱於預期,而且還面臨通貨緊縮和債務的雙重挑戰。雖然消費者價格通脹接近負值,但生產者價格通脹處於負值的時間已經達到一年。與此同時,由於疫情期間支出增加以及前幾年寬鬆的貨幣環境,私營和公共部門積累了巨額債務。

這兩大挑戰是非常糟糕的組合。通貨緊縮會增加現有債務的實際價值(經通脹調整後),使企業更難獲得融資,從而提高破產的可能性 —— 這一趨勢在中國已經顯而易見。此外,一旦債務和通貨緊縮的結合變得根深蒂固,會形成惡性循環:需求下降導致投資下降、產出下降、收入下降,導致需求進一步下降。

債務和通貨緊縮危險的持續上漲對政策制定會產生兩種影響。為了防止通貨緊縮預期加重,通過總需求刺激措施來提高通脹率成為當務之急。但最好避免單純依賴更多的公共或私人借貸,而應採取積極的貨幣寬鬆政策 — — 包括債務貨幣化(央行購買並持有政府債券)。

誠然,中國政府已經採取了各種經濟刺激政策,包括降低抵押貸款利率、取消對房地產公司融資的限制,以及實施旨在提振國內股價的措施(目的是鼓勵消費者消費)。但迄今為止,這些措施並未達到預期效果。

奇怪的是,貨幣政策措施,即央行大規模注入資金以提高流動性,並沒有實施。這種克制似乎反映出四點考慮:擔心引發高通脹;認為進一步放鬆貨幣政策的空間有限;相信貨幣刺激的效果有限;以及對人民幣兌美元和其他主要貨幣進一步貶值的擔憂。

但是,考慮到中國經濟現狀,這四種擔憂是多慮的。中國目前面臨著相反的問題:許多部門的價格和名義工資下降。此時,中國不應該擔心通貨膨脹。如果消費者和企業預計未來價格會下跌,他們就會推遲消費,進一步抑制需求。所以,必須優先考慮遏制債務與通貨緊縮的惡性循環。

同樣,認為較低的利率限制了貨幣寬鬆範圍的觀點也是錯誤的。中國金融管理部門現在表示,他們可以進一步降低銀行的存款準備金率。目前大型國有商業銀行的存款準備金率為10.75%,其他銀行的存款準備金率為6%。9月15日起,中國非國有銀行的存款準備金率將降至4% ,但與美國(0%)和日本(0.8%)相比,仍然處於較高水平。

此外,與2008年金融危機後高收入國家的央行一樣,中國人民銀行仍然可以利用量化寬鬆政策,大規模購買政府債券,為商業銀行提供更多的貸款流動性。如果目標是實現更高的通脹 —— 就像今天中國的情況, 通過該渠道對經濟施加額外刺激措施就沒有限制可言。

考慮到此前優惠貸款利率已經從3.65%下調至3.45%,但經濟表現依然疲軟,部分人可能懷疑寬鬆貨幣政策能否成功提振總需求。但實施謹慎的貨幣刺激措施後,總需求仍然增長不足,並不能證明更激進的寬鬆政策會失敗。

中國需要歐洲央行十年前採取的“不惜一切代價”的做法,當時歐洲也面臨著債務與通貨緊縮的持續上漲。中國人民銀行應公開宣布一項戰略,將大部分政府債務貨幣化,並鼓勵更多私募股權投資。

為了促使名義工資的普遍、協調增長,政策制定者應考慮採取三管齊下的方法,包括減少用人單位繳納的社保費用,以實現員工加薪;財政部向社保基金進行財政轉移(資金來源是長期政府債券),以填補企業少繳納社保費用導致的資金缺口;中國人民銀行將財政轉移支付貨幣化(通過購買和持有政府債券)。未來,可以根據需要取消這些措施,以對抗通貨膨脹。不過,就目前而言,應對債務與通貨緊縮更為重要。

最後,實施激進的貨幣寬鬆政策的提議往往引發對匯率貶值的擔憂。由於美國和中國的利率變化不對稱,過去 12 個月里,人民幣兌美元的匯率貶值約 5% 。現在的擔憂是,人民幣進一步貶值可能增加其未來繼續貶值的預期,從而引發資本外逃。一定程度上,這種擔憂可能限制了中國央行實施大幅寬鬆貨幣政策的意願。

但是,如果人民幣貶值是拯救經濟免遭嚴重通貨緊縮的代價,那麼這是值得付出的代價,甚至可以通過刺激外國對中國產品的需求,而形成一種有效的調整機制。中國政府不應試圖管理匯率,因為這會人為地證明貶值預期的合理性。相反,它應將此類調整交給市場力量。畢竟,一次大幅貶值之後,繼續貶值的預期空間就會變得很少。

中國迫切需要避免出現20 世紀 80 年代後,日本遭遇的嚴重通貨緊縮預期。它還迫切需要恢復企業和家庭信心——如果不提振總需求,這是不可能做到的。而且,它還有充分理由立即採取積極的貨幣刺激措施,並公開承諾制止債務與通貨緊縮的惡性循環。

一旦中國經濟回歸到增長軌道,貨幣政策就可以正常化,人民幣自然會再次升值。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“China Must Avoid a Debt-Deflation Spiral”(2023)