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世界面臨一場病毒式蕭條

2020-04-14
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當前的病毒式蕭條是世界歷史上前所未有的。我們偶爾見過流行病,也見過周期性蕭條,但由於病毒的獨特性和人們的應對,這場危機讓兩者結合在了一起。這是有史以來第一次對世界上的大部分健康人群實施隔離。之所以採取這些預防措施,是因為無癥狀的人可能會傳播這種疾病,而且,快速、免費和可靠的檢測在世界大部分地區不像在東亞一些地區那樣容易獲得。當人們知道這種疾病後,東亞人平日會戴口罩,使用消毒劑,而西方人和世界各地的窮人一般不這樣。取而代之的是,如果可能的話,他們會自我隔離。

其結果就是大規模的停產。美國經濟大半已經停工,包括購物和餐飲等面對面服務,也包括龐大的汽車工業、大部分航空業務和其他大型製造業。大量政府部門運轉不正常,這其中包括法院,乃至最高法院。有傳言說6月份郵遞服務將會停止。電影和電視製作已經基本暫停。幾乎所有學校都轉向效率低得多的在線教育。幾乎所有考試,甚至SAT,都被簡單和不安全的在線版本取代。歷史上從未發生過如此廣泛迅速的生產下滑。

過去兩周,失業率已經飆升到蕭條時期的水平。通常,美國每個月的首次申領失業救濟人數不超過幾十萬,在非常糟的月份里,初申人數也只有30萬。而在過去兩周里,有1000萬美國人首次申領失業救濟,超過美國歷史上的任何一次峰值。經濟學家根據模型得出毫無意義的預測,因為他們基於市場的假設與這種時期無關。例如一份報告寫道,失業率可能達到30%,而GDP則可能下降2%。現在幾乎1/3的人已經停工,產出怎麼會只下降這麼一點呢?這是專家中間不知所謂的說法。面對這樣的巨變,他們毫無頭緒,特朗普總統也一樣。

這場危機顛倒了以往歷次危機的順序。典型的資本主義危機是發生在信貸緊縮、隨之需求下降的時候,失業通常是伴隨而不是引發2008年和1929年那樣的金融危機。儘管我們確實見證了股市暴跌(後來在一定程度上有所反彈),但資產價格卻維持得不錯,政府債券收益率處在歷史最低位。然而,IPO等私人融資搖搖欲倒,許多債務人將會停止償付,信貸系統有可能很快崩潰——儘管這回是滯後於實體經濟停擺,而不是導致實體經濟下滑。

上周,美國國會通過了史無前例的2萬億美元“CARES(新冠病毒援助、救濟和經濟安全)”支出法案,股市隨即反彈。然而這一法案挽救不了美國經濟在今年陷入蕭條。許多評論人士委婉地把它稱為一種經濟刺激,但它卻無法抵消新冠大流行導致的大規模停產,而只是重新分配損失。為了真正收到刺激效果,擬議中的另外2萬億美元基礎設施法案是有必要的。至少,它可以在當前的隔離期結束之後啟動經濟。

通常,像CARES這樣的大規模財政刺激是有望促進經濟增長的,但它只有在閑置資本和勞動力可以喚醒生產的時候才管用。由於隔離措施使如此之多的經濟活動關閉,產出減少了許多,因此,無論人們賬上有多少額外增加的錢,他們的購買量都會減少而不是增加。在實際生產萎縮的情況下,增加支出能力只會使價格上漲。更多的金錢爭逐更少的商品將導致通貨膨脹。至於哪些價格的漲幅最大,則取決於這種新的支出能力流向何處。

把CARES撥款稱作債權人紓困也許更準確。沒有如此大規模的政府干預,許多企業和個人就會破產,或者至少會拖欠貸款。這將危及許多銀行和其他債權人。該法案使債權人可以得到償還,他們的財產得以保存,但代價是普通消費者的物價上漲。大約一半的總支出將直接流向企業,使它們在勞動力被閑置時能夠還債。用國庫的錢來維持利潤,這就是股價從法案通過前的低點回升的原因。

CARES法案無法彌補數月隔離造成的大量生產損失。全世界幾乎整個夏季的旅行和旅遊業務都會泡湯。旅行的大量減少還導致原油價格暴跌,從疫情發生之前幾個月的每桶60美元左右,跌至最近的每桶20美元左右。如此低的價格將毀掉大量油頁岩和水力壓裂業務——該行業如今已經負債纍纍,沒有大規模的救助根本無法還債。不僅實體零售店由於人們轉向網上購物而滿目瘡痍,商業地產也遭受了重創。所以,又一座債務大山岌岌可危。CARES法案最多只能避免一波巨大的破產浪潮。

此外,在長達數月的隔離期最終結束後,穩定信貸體系的努力不會很快讓經濟恢復增長。一些行業仍將低迷,包括休閑旅遊,因為當病毒的危險依然存在的時候,人們也許不願意旅行。游輪業尤其如此,因為它是將一群以老年人為主的乘客集中於一個密閉空間。休閑旅行也許需要一年或更長時間才能恢復到危機前的水平。

現有的這個債權人救助法案不一定能恢復生產,從而恢復就業。由於消費習慣的長期改變會使一些勞動力被取代,因此有必要提供新的勞動力需求。這就是為什麼擬議中的基礎設施法案很重要的原因。它不僅承諾將收入轉移給危境中的人們,而且可能通過新的建築活動直接切實地刺激生產,彌補長期低迷的行業中那些不可避免的失業。

隔離措施雖然對公眾健康來說是必要的,但它使全球的生產中斷好幾個月。甚至印度現在也封城了。這不能不導致全世界經濟收縮,一場全球性蕭條是不可避免的。唯一防止蕭條變得更持久的方法,是世界各國在復蘇階段增加新的經濟刺激措施,如上述擬議中的基礎設施法案。

然而,所有這些赤字開支意味着全球的政府債務將持續大幅增長。走出2008年危機的成本,以及對富人和公司的大規模稅收減免,如2017年的美國稅收法案,已經令債務水平高企。儘管這些稅收減免和補貼讓企業的小金庫缽滿盆滿,但許多公司還是利用繁榮時期回購自己的股票,而不是進行提高產能的生產性投資。隔離則會進一步削減實際的產量。

所以說,我們已經人為推高了資產價格和債務,同時缺乏必不可少的實物生產來支持它們。其結果必然是,要麼資產所有者——主要是富人和公司——承擔大部分生產停滯的損失,要麼大多數人的實際收入因為工資停滯和消費價格上漲而減少。我們沒有辦法迅速擴大產權,維持那些資產所有者的收入,同時保持普通消費者的富足。由於產量下降,實際損失將會出現。這是一場大搏鬥,它決定誰將挨那一刀。這是一出搶椅子遊戲,不過它是由企業玩家定調的。

特朗普期望通過保持政府債務利率接近於零讓一切變得可行。隨着債務如此大幅度地增加,只有美聯儲成為政府公債的主要買家,這才是可能的。即使在此次大崩盤之前,也沒有哪個自重的私人投資者想要擁有政府債券。當時10年期美國國債的收益率只有2%左右,從歷史上看也是非常低的。眼下,10年期國債收益率達到約0.6%的新低。受美聯儲流動性注入的大力補貼,短期抵押私人借貸的市場回購利率現已降至0.03%。這是投機者為押注當前的高波動性而為高槓桿衍生品頭寸進行融資借貸所支付的超低利率。

釋放這樣的投機者無異於火上澆油,註定會讓賭輸的一方押上許多槓桿頭寸。抵押貸款機構已經要求政府救助,因為它們在對沖利率風險的衍生品上損失慘重。這還只是冰山一角,尚未撕開我們4萬億美元(面值)的天價賭博業務。與2008年一樣,對有毒證券化債務衍生金融產品的賭博已經再次猖獗,高達1.6萬億美元的學生貸款市場違約狀況嚴重,並與抵押貸款和其他不可贖回債務彙集在了一道。人們對股市和病毒隔離給予了如此多的關注,以至於這些參差不齊的金融基金迄今為止避開了大家的注意力,像2008年一樣被新增的數萬億美元政府借貸尷尬而不均勻地掩蓋着。

如果不增加生產,所有這些增加的支出能力都將不可避免地導致通貨膨脹。故此實際利率將為負,一如它們在歐元區大部分國家和日本那樣。銀行和其他金融公司一直在把政府債券作為便利的儲備資產,但由於收益率低,它們已經利用會計技巧把債券持有量降到最低,包括同一債券出現在多個銀行資產負債表上。將來,它們甚至會更加反對將政府債券作為儲備資產。如果美聯儲和全世界的其他央行必須成為大幅擴張的政府債務的主要買家,而債券收益率為負,那麼,它們將不可避免地如同它們已經做的那樣,增持收益更高的私人債券,以期它們飛速膨脹的投資組合至少實現盈虧平衡。這是公共財政一個新而奇特的時代。

如果世界各國央行不進行或不能進行大規模擴張,政府債務利息將不可避免地迅速飆升到佔據公共收入沉重份額的水平,擠佔掉其他形式的公共支出。而只有更高的收益率,才有可能吸引足夠數量的私人投資者進入政府債券市場。

特朗普現在宣布自己是戰時總統,其政府債務的擴張水平確實將達到世界大戰的規模。然而,私人儲蓄或商品配給沒有相應擴大,就無法為這種大規模的債務擴張提供資金。其結果是,分配實際損失的痛苦戰鬥被推遲到了不遠的將來。