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  • 余永定 中國世界經濟學會前會長

人民幣的自由化

2019-09-12
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8月初,人民幣兌美元匯率跌破7比1心理大關。投資者仍在消化這一事件的全部意義,美國總統唐納德·特朗普的政府則給中國貼上“貨幣操縱國”標籤,令市場大吃一驚。

這種稱呼很荒唐,因為中國並未達到美國政府自己制定的貨幣操縱國標準。事實上,中國人民銀行讓人民幣破7的決定與貿易戰或貨幣戰沒有多大關係。更準確地說,它是中國人民銀行為改革中國有失靈活的匯率制度而邁出的重要一步。

的確,中國人民銀行曾在很長時間內干預外匯市場。比如1998年亞洲金融危機期間,中國人民銀行就實行人民幣與美元事實上的掛鉤,這成為該地區金融市場恢復穩定的關鍵因素。

2003年以後,由於擔心強勢貨幣損害中國的經濟增長,中國人民銀行曾出手干預,阻止人民幣的升值。2005年,中國有關當局取消了人民幣盯住美元的政策。在2008年全球金融危機期間重新與美元短暫掛鉤之後,中國於2010年開始實行被IMF歸為“類似爬行安排”的匯率制度。

然而,自從2014年底以來,人民幣升值的壓力已經減輕。2015年8月,中國人民銀行試圖邁出決定性一步,它宣布人民幣兌美元匯率的中間價將由上一交易日的收盤價決定,從而讓軟掛鉤朝浮動匯率制度轉變。不走運的是,由於行動時機欠佳,市場出現過度反應,人民幣三天之內對美元貶值了3%。這種令人不安的經歷讓有關當局匆匆放棄了改革。

中國人民銀行隨之竭力穩定人民幣匯率,在不到兩年的時間裡為支撐人民幣花掉了1萬億美元外匯儲備。一些經濟學家批評央行浪費外儲,方便了資本外逃和套息交易平倉(投資者借入低利率貨幣用以購買高收益資產)。然而大部分人是支持干預的,因為它阻止了人民幣自由的下跌和引發一場金融危機。

2017年初,人民幣接近破7,這引起中國人民銀行是否應該讓人民幣跌破這一關口的辯論。此後,“7”成為心理門檻,每當匯率接近這一水平,中國人民銀行就會給人民幣設定高於市場匯率的中間價,以此表明它不允許人民幣破7。通常,做市商會根據中國人民銀行的前瞻性指導來調整自己的買入價和賣出價,貶值壓力一時得到了緩解。

今年8月初,特朗普政府宣布,它計劃對不需徵稅的剩餘3000億美元中國輸美產品加征10%的關稅,之後人民幣下跌,再次逼近7。然而8月5日,中國人民銀行並沒有如市場預期的那樣,設定更高的人民幣中間價。投資者將此視為一個信號,即中國人民銀行這回允許匯率破7,很快這成為現實。

中國人民銀行為什麼要選擇這個時刻呢?我的理解是,多年來它一直計劃解除人民幣僵化匯率制度的束縛。經過一次又一次的推遲,必須在某個結點上邁出決定性的一步。最近機會再次出現,中國人民銀行有可能認為,它允許人民幣破7不會給中國經濟帶來大的傷害。

儘管到目前為止,這次中國人民銀行的下注似乎得到了回報,但是中國的決策者仍然擔心人民幣貶值過度。事實上,中國人民銀行最近幾天又試圖支撐貨幣,它在離岸市場發行人民幣債券,並利用所謂的逆周期因子,將人民幣兌美元匯率設得更高,高於按原有中間價定價規則所設定的水平,以此表達對更強勢人民幣的偏好。對於幾十年來一直主張儘快向自由浮動匯率制過渡的那些人來說,最新的干預是官方再次猶豫不決的另一個信號。

總之,無論人民幣面臨的是上行壓力,還是下行壓力。決策者都應當儘可能讓市場來決定人民幣匯率。與此同時,他們永遠不應當通過允許人民幣競爭性貶值來獲取貿易優勢。這不僅對中國的貿易夥伴來說不公平,也會損害中國自身的長遠利益。

特朗普政府指責中國操縱貨幣顯然是打錯了仗。至少在匯率問題上,它的無知實在是令人驚訝。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“The Renminbi's Bid for Freedom”(2019)