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誤讀中國的實力

2019-02-27
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美國唐納德·特朗普總統的政府低估了中國的恢復力和戰略決心。隨着中國經濟增速放緩,美國相信中國正在受傷害,因此迫切尋求結束貿易戰。但由於擁有充分政策空間來應對當前的經濟放緩,中國領導層根本無需放棄其更長期的戰略。雖然一份旨在粉飾雙邊貿易關係的協議呼之欲出,但中美兩個經濟體之間根本支柱的巨大差異使哪一方在這場博弈中佔據上風有截然不同的結論。

的確,過去幾個月中國經濟出現明顯放緩跡象。但與美國的認知相反,中國經濟下行很大程度上說是自我造成的,而美國卻認為是由於其成功的關稅戰略。本輪經濟下行始於一場去槓桿行動,意在消解債務密集型經濟增長模式隱藏的日漸增加的風險。值得肯定的是,中國政策制定者們已經開始積極行動,以避免染上可怕的日本症候群,其癥狀不僅包括債務積壓,還包括大量殭屍企業和各種生產率挑戰。

大體而言,正是由於這一行動,中國信貸增長從2016年初期的約16%降至2018年後期的約10.5%。這給中國一度非常強力的投資引擎造成顯著影響,而投資一直是中國經濟最大的組成部分。中國的投資從2013年後期增長20%下降到2018年後期的6%左右。

同時,美國的關稅效應剛剛開始顯現。雖然中國對美出口在2018年12月和2019年1月均同比下滑約3%,但中國對世界其他地區的出口卻持續增長,這主要得益於新興市場的彈性,尤其是亞洲地區。由於一些出口可能趕在中國農曆新年前提前出貨,加上美國可能進一步針對中國商品加征關稅,中國整體出口額有可能回落。雖然這會拉低短期預期,但我們很難把過去幾個月的經濟放緩歸咎於出口下滑。

為對衝風險,中國已經開始迅速着手利用其固有優勢:相對於西方經濟體的更大政策靈活性。西方國家的財政和貨幣刺激政策基本已達極限。過去一年,中國五次下調銀行存款準備金率,使2019年初出現更高的銀行借貸及信貸增長,而這又將支撐今年年中的整體經濟活動向好。

相反,美國經濟更多倚仗短期動能。得益於2017年後期的超大規模減稅政策,美國經濟增速2018年達到3%左右,比前八年虛弱的2.2%幾乎增加一個百分點。但隨着財政刺激政策效果減弱,美國GDP增速也會隨之放緩,這與國會預算局對於美國經濟2019年僅增長2.3%的最新預測一致。

經濟增速甚至低於這一預測的風險也在加大。2019年初,美國股票價格的反彈不足以抵消去年底的大幅下跌,這次下跌令美國家庭財富和消費者信心大受打擊,導致12月的零售額大幅下滑。隨着申領失業救濟的人數開始緩慢上升,房地產市場依然疲軟,全球經濟增長基礎越來越不穩,美聯儲彈藥不足,美國經濟的恢復力日益疲弱。

對比鮮明的兩種經濟增長軌跡——一邊是中國的政策引導型好轉,一邊是美國的政策限制型放緩——強化了較長期基本面更嚴重的錯配。2018年中國國內儲蓄達到GDP的45%,幾乎是美國18.7%的2.5倍。雖然消費驅動的經濟再平衡已使儲蓄盈餘轉向吸儲,中國儲蓄率已低於2008年52%的峰值,但它依然會給經濟提供美國渴求的緩衝機能。

此外,美國總儲蓄中有85%是用於替換老舊的資本儲備。如果考慮貶值率,美國全國凈儲蓄率在2018年僅為3%,不到上世紀後30年平均6.3%的一半,與中國凈儲蓄率比低得更多。中國的資本儲備相當新,因此替換需求更少。

儲蓄差異凸顯了兩國經濟增長潛力中投資支柱的重要區別。2018年,中國投資佔GDP的44%,是美國同期21%的兩倍多。此外,鑒於美國日益老化的資本儲備,兩國經濟中促進產能的凈投資差距更大。這凸顯中國在為實現較長期增長任務提供資金方面的相對優勢,包括推動城市化進程、投資基礎設施建設、人力資源、研發以及轉向本土創新等。

此外,隨着似乎已經長期化的美國預算赤字進一步壓低國內儲蓄,美中兩國的儲蓄差距可能在未來數年持續擴大。還有一個併發症就是,為了給有限的投資潛力融資,美國將需要用同樣長期化的經常項目逆差來彌補低迷的國內儲蓄。當然,與經常項目逆差一起的還有超大規模的多邊貿易逆差,這暴露出美中即將達成的貿易協議中的最薄弱一環:依靠同中國達成一份權宜的雙邊協議,來解決美國與100多個貿易夥伴的更危險的逆差問題。

最後,經濟實力都是相對的。美國經濟眼下的強大似乎會轉瞬即逝。美國的短期恢復力已經開始步履蹣跚,而鑒於其令人擔憂的長期基本面,這種恢復力也許會進一步下滑。反觀中國,其情況截然相反:今天的短期弱勢會在今年年中結束,而其較長期基本面相對堅實。對於那些誤判中國實力、相信一份粉飾太平的貿易協議會帶來空洞益處的美國談判者而言,這種現實會成為一個嚴酷的警鐘。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate,2019),原文標題“Misreading China's Strength”(2019)