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中國債務泡沫快要破裂了嗎?

2018-08-06
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中美貿易戰有可能加劇中國醞釀有日的金融危機。目前(中國)公共與私人債務的膨脹速度甚至超過了高速增長的經濟。債務融資發展本身不一定是問題,除非它不可避免地溢出到不斷上升的資產價格。只要信貸擴張快於實際經濟增長,資產價格就會升高,而當債權人向高槓桿投機者發放新貸款時更小心謹慎,一場崩潰就會隨之而來。

資產泡沫最終破裂的具體時間很難預測。就像一隻過度膨脹的玩具氣球,你永遠無法確定什麼時候吹下一口氣就會使它不堪重負而爆裂。毫無疑問的是,它不可能永遠膨脹下去。資產投機首次變得臭名昭着地猖獗是在17世紀的荷蘭,當時荷蘭人形象地用氣球來比喻,稱之為“風中交易”。

與2008年金融危機期間的美國及其他國家一樣,中國的所有資產價格都隨信貸擴張而上升,而房地產則處於資產泡沫的最前沿。房地產和股票債券一樣,沒有基於生產成本的自然價格,因為它的價值取決於理想的地理位置而不是建築成本。隨着信貸擴張,越來越多的人能買得起價格更高的房子,企業能購置更寬敞的辦公室和豪華的商場。如果信貸一直保持足夠快的擴張,除了日益看跌的債權人最終變得謹慎,資產價格將沒有自然上限地不斷上升。當主要債權人對未來的價格上漲失去信心,他們就會對債務槓桿化程度最高的投機者實行信貸限制,恐慌性拋售於是開始。

普通人購置房產主要是為了居住,而投機者只關心它們作為資產的價值。中國房地產價格幾十年來一直呈上漲趨勢,不過最近已趨於平穩。投機者不需要看到價格下跌也會開始恐慌性拋售。就連經濟增長放慢,都會引起人們的警覺。幾乎所有的投機都是靠債務,債務槓桿越大,投機者獲利也就越多。如果資產價格每年上漲10%,而貸款成本為6%,那麼你借得越多,賺得也越多。然而,如果資產價格上漲速度降到每年只有3%,槓桿投機者很快便會“如坐針氈”,因為資產的收入低於借貸成本。這樣一來,迅速賣出就是有益的,可以止損。

一旦價格增長放緩,投機買家就會迅速消失,賣家數量則會激增。這就是為什麼泡沫破裂的速度遠遠快於泡沫膨脹的速度。投機者需要在價格跌破他們的借貸額之前賣出,否則就得賠錢。一旦泡沫開始破裂,你賣得越快,虧得越少。不過,由於賣家為避免為時過晚而願意降價出售,因此,求售心切會形成買方市場。

任何國家的政府都可以影響資產價格,中國政府尤其活躍。不只中央政府,中國各地方政府都在搞房地產,就像唐納德·特朗普和美國其他私人開發商一樣。由於近年來中國房地產市場火熱,許多地方政府的主要收入來自房地產開發。政府機構購置(或本來就擁有)土地,通過建設基礎設施使土地升值,然後再以盈利價格賣給私人開發商,後者把土地拿到手後,再以更高價格賣給住戶、企業和投機者。只要信貸自由流動,這台“旋轉木馬”就能一直讓所有參與者獲利。

中國這出房地產大戲在地方政府、主要房地產開發商和北京中央政府之間製造了緊張關係。與地方政府不同,北京還需要負責調控人民幣價格和整體經濟表現。債務擴張越快,價格上漲就越厲害,資產價格和消費者價格都是如此。這對地方政府來說無關痛癢,但對中央政府來說就成問題了,因為通貨膨脹意味着人民幣購買力下降,造成人民幣對外幣貶值。

中國出口的大幅增長,加上中國對外資的吸引力,使人民幣在2014年之前的十年左右時間裡持續升值。自那以後,債務引起的通貨膨脹和出口增長放緩又導致人民幣對美元、歐元及其他主要貨幣貶值。抑制人民幣貶值的主要手段是限制信貸,但限制信貸往往會刺破資產泡沫。這個痛苦的兩難處境讓北京官方採取了“鋸齒狀”信貸政策。他們為信貸踩剎車,意圖支撐人民幣,但資產價格隨之下跌。之後他們感到恐慌,又開始擴張信貸。近年來,這種走走停停的信貸政策一直困擾着中國市場。北京隨性的信貸管理迄今為止雖然避免了崩盤,卻使債務不斷積累,這樣一來,當信貸明顯緊縮時,有可能出現的恐慌規模會更大。

過去一年裡,我去過至少十幾個中國的大小城市,觀察到債務和房地產泡沫的影響。儘管如林的已竣工高層公寓基本是一幢幢空樓,但如火如荼的建築工程仍遍地開花。一座座閃亮的購物中心裡擺滿昂貴的靠貸款進貨的商品,客流量卻相對有限,提着商品包裝袋的購物者更是罕見。年輕人去商場是為了吃飯,他們只看不買,而且越來越願意在網上購物。這些未被充分利用的房地產在我眼裡是不良貸款。一旦音樂停止,信貸狂潮消退,其所有者將輸得傾家蕩產。

去年,中國政府有意抑制信貸泡沫,以支撐人民幣。這麼做的部分原因是為了安撫特朗普,後者大聲抱怨中國“操縱匯率”壓低了人民幣,降低了中國產品的美元價格,造成不公平競爭。這還不夠,如今特朗普執意發動貿易戰,而中國的反應一如我所預料:再次掉轉方向,讓信貸自由流動,以抵消特朗普對中國輸美產品加稅的抑制效應。這將再次削弱人民幣,降低中國出口產品的美元成本,儘管這似乎不足以抵消關稅成本。

中國看來下定決心要避免嚴重的金融危機,但其結果卻是信貸繼續以不可持續的速度擴張。一場清算最後總會到來,確切的時間取決於美中兩國政府曲折不定的變化和債權人的考量,後者也許令人不安地要面對貸款人的破產。而中美貿易戰為這個早已承壓的體系增添了新的壓力。