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基本面健全的神話

2018-03-05
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旋轉太容易預測。隨着美國股市從2月初的深度調整中逐漸恢復,有關大牛市的愚蠢說法也開始回歸。如今,最近這次調整被描繪成一次短暫的反常,一次波動性震蕩,而投資大環境依然非常適宜。畢竟按照人們的說法,經濟基本面很久都沒有這麼好過了,不僅美國,全世界都是如此。

但基本面真的穩健嗎?對儲蓄底子極薄的美國經濟來說,沒有比這離真相更遠了。2017年第三季度,美國的凈國民儲蓄率(企業、家庭和政府部門的儲蓄之和)僅為國民收入的2.1%,只相當於20世紀最後30年平均6.3%的1/3。

用“凈值”概念來考慮儲蓄是非常重要的,它不包括因過時或損耗而產生的折舊,因此可以評估出經濟中有多少資金是用於產能擴張。凈儲蓄代表着今天對未來的投資,而美國歸根到底幾乎沒有儲蓄。

可嘆的是,故事還沒有結束。為了給消費和增長提供資金,美國從海外借入剩餘儲蓄來彌補國內的短缺。所有這些借款意味着美國與世界其他國家有巨大的國際收支逆差,而這又帶來同樣巨大的貿易逆差。雖然唐納德·特朗普總統的政府無需為這種可悲的狀態負責,但它的政策會讓情況變得更糟。

在稅制改革幌子下,去年特朗普簽署了會導致聯邦預算赤字在未來十年增加1.5萬億美元的立法。如今美國國會又以其無限的智慧,在為避免政府關門的最新協議中把賭注又增加3000億美元。永遠不要以為經濟接近充分就業的時候赤字支出說明不了什麼:聯邦赤字如此急劇擴大本身,就足以把已經極低的凈國民儲蓄率推向零。而且不僅是政府赤字有這些麻煩,個人儲蓄率在2017年12月也下降到(稅後)可支配收入的2.4%,為12年來最低,只及20世紀最後30年平均9.3%的1/4。

由於國內儲蓄驟減,美國有兩個選擇,要麼減少投資和對經濟增長的支持,要麼更多向海外借入剩餘儲蓄。過去35年,美國一直選擇後者,1982年以來每年都有國際收支逆差(只有1991年是小小例外,因為海灣戰爭中外國為美國貢獻了軍費支出)。當然與國際收支逆差一同出現的是美國同大批合作夥伴常年保持貿易逆差。令人吃驚的是,2017年美國與102個國家存在貿易逆差。

儲蓄不足的美國經濟與多個國家保持貿易逆差,這也許為特朗普政府犯下最嚴重的政策錯誤——轉向保護主義創造了條件。而進一步壓縮可憐的國內儲蓄,意味着經常項目逆差和貿易逆差將繼續上升,這個宏觀經濟學基本原理美國似乎從不欣賞。

用主要針對中國的雙邊關稅解決多邊失衡問題,就像1月份對太陽能電池板和洗衣機加征關稅,都是無濟於事的。而且,考慮到實施更多貿易壁壘的可能性加大,比如美國商務部最近就建議對鋁和鋼材徵收高額關稅,這種保護主義與貿易失衡加劇的結合,將讓美國經濟變得更成問題,更依賴外國資本。儲蓄短缺的美國經濟基本面看上去比任何時候都搖搖欲墜,遠不是什麼穩健。

由於缺少來自收入的堅實支撐作緩衝,儲蓄不足還讓美國比任何時候都更容易受變幻無常的資本市場的約束。美國消費者尤其如此,他們靠持有股票和房價上漲來支持其誇張的生活方式。對美聯儲來說也一樣,它已以轉向非常規貨幣政策,通過所謂的財富效應來支撐實體經濟。當然,外國投資者對於美國相對其他市場的資產回報、以及將這些回報換算成本國貨幣是十分敏感的。

在金融市場動蕩時期,受就業趨勢、工業產出、消費者情緒和企業收益走勢驅動的所謂健全的基本面,這種說法就像是破唱片喋喋不休。但勢頭和基本面是完全不同的兩回事。勢頭可能稍縱即逝,對儲蓄不足寅吃卯糧的美國經濟來說尤其如此。由於不健全的政策將在未來幾年進一步壓縮儲蓄,美國經濟基本面穩健的神話從未像今天這樣空洞。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“The Myth of Sound Fundamentals”(2018)