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東南亞、人民幣與現實

2017-01-11

鑒於經濟和地理上更接近中國,東南亞是否應該準備用紅鈔(人民幣)代替綠鈔(美元)呢?一些東南亞國家已經在這麼做。2015年末,印尼宣布從2016年開始在對華貿易中使用人民幣。同時,新加坡、泰國和馬來西亞也提高了人民幣支付能力,包括建立人民幣結算中心。

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東南亞國家的這些舉措可以理解。無論如何,它們龐大的中國鄰居不僅是世界最大出口國、第二大經濟體和第三大債權人,而且還設立了20個離岸人民幣中心,達成了35個雙邊貨幣互換協定。2011年以來,人民幣在全球貿易中的份額增加五倍,成為世界五大主要貿易貨幣之一。認識到這些進展,IMF於2016年10月1日宣布人民幣為“可自由使用貨幣”,如今更將其納入它的特別提款權(SDRS)一攬子貨幣,權重僅次於美國和歐元,居第三位。

不過在現階段,東南亞政府想在這方面更加有作為,未免太早了。特別是,在外匯儲備中持有大量人民幣對東南亞政府來說意義並不大。謹慎的做法是等待人民幣成為與美元、歐元不相上下的更穩定的全球儲備貨幣,但今天它肯定還不是。全球外匯儲備主要還是美元(63.6%)和歐元(20.4%),之後是英鎊(4.8%)、日元(4.1%)、加元(2%)、澳元(1.9%)和瑞士法郎(0.3%)。中國人民幣的份額非常之小,甚至未計入IMF的“外匯儲備幣種構成”(但2017年3月底開始它將被單獨列出)。

不願持有和交易人民幣資產的主要原因,在於擔心人民幣的流動性和匯率動蕩。不僅由於人民幣市場根基淺薄加劇了匯率動蕩,而且,人民幣衍生工具、交叉貨幣互換、期貨與期權的匱乏也難以對沖匯率波動。事實上最近幾個月里,受來自中國國內的衝擊,人民幣匯率一直在動蕩。這些衝擊包括政府宣布改革匯率制度(2015年8月11日),中國股市跌幅超過8%(2015年8月24日),以及中國股市再度劇烈震蕩(2016年1月4日)。

妨礙外國人持有人民幣資產的更深層原因,是他們難以進入中國國內金融體系。雖然中國國內債券市場規模位居世界第三,僅次於美國和日本,但政策限制抑制了外來所有權。同樣,交易商和投資商也不願持有人民幣資產,除非他們可以將賬戶結餘用在廣泛的金融交易和金融工具上。因此,人民幣國際化步伐將取決於中國國內金融體制改革的步伐,取決於增加外國交易商和投資商准入的步伐。

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如果有什麼變化的話,人民幣國際化的阻礙似乎在增加,而非減少。其反映是,過去一年中國自己的人民幣計價貿易從26%下降到16%,而在香港這個中國最大離岸人民幣中心,人民幣存款從2014年的高峰下降了30%。導致人民幣國際化步伐放慢的一個原因,是中國政府加強了資本管制,以應對2016年大量資本外流後人民幣的快速貶值。在穩定與實現資本賬戶自由化之間,中國當局明顯選擇了前者。

人民幣國際化的近期前景也不特別令人鼓舞。在國內,中國政府仍面臨去桿杠化和國企改革的艱巨任務,同時中國經濟增長放緩,經濟從外部驅動轉向由國內驅動增長,這是複雜的過渡,如果處理不當,就可能導致增長中斷,金融動蕩加劇。在國外,中國要面對更多的保護主義和美國特朗普政府的挑釁,這有可能極大增加貿易和金融流動的不確定性,使人民幣面臨不可預測的後果。

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現實表明,現在也許不是東南亞經濟體增加人民幣敞口的最佳時機。東南亞是世界上貿易最開放的地區之一,通過貿易已經受到了中國經濟放緩的嚴重影響。但本地區與中國的金融聯繫並不發達,經過金融渠道受到的直接影響有限。在可預見的未來最好繼續保持現狀。一些東南亞國家(新加坡、印尼、馬來西亞)受到經由國際資本市場傳播的中國金融動蕩的衝擊,它們正在努力管控這場動蕩,使其保持在合理區間。增加人民幣敞口只會削弱這些努力。

隨着中國持續增長、改革、投資海外並與全球金融體系接軌,人民幣有一天作為全球儲備貨幣與美元、歐元競爭幾乎是不可避免的。但這一天還很遙遠,向新常態過渡註定會產生衝擊,使動蕩加劇。對東南亞這個易受經濟衝擊的地區來說,政府應該明智地採取規避風險的戰略,不再增加人民幣敞口,直到中國經濟出現更可持續的增速,直到人民幣不僅更穩定,而且擁有開放的資本賬戶和與全球更加相融的金融制度的支持。