English簡體繁體
【熱點話題】:中美關係 貿易戰 全球治理 COVID-19 氣候變化 脫鉤
中文英文中英對照
  • 張茉楠 中國國際經濟交流中心美歐所首席研究員

VIE架構模式下的中美監管博弈

2021-10-20

在中美博弈更趨複雜的大背景下,赴美上市的中概股正成為下一個高風險區域,特別是中概股大多採用VIE架構模式,為中美監管衝突埋下隱患。

隨着中美關係緊張局勢進一步上升,美國不斷出台相關政策,大幅擠壓中概股生存空間。特朗普時期美國以“國家安全”名義推出限制交易制裁名單。今年3月24日,美國證券交易委員會(SEC)宣布通過《外國公司問責法》最終修正案。根據修正案,外國上市公司連續三年未能通過美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)審計,將被禁止在美國進行交易。8月17日,SEC主席加里·詹斯勒在社交平台進一步表示,他已責成SEC人員暫停中資企業通過VIE架構上市註冊。未來中概股將面臨系統性風險。

所謂VIE(可變利益實體)架構也稱“協議控制”,包括境內境外兩部分,先由實際控制人於境內設立企業,再在境外的開曼群島或英屬維爾京群島設擬上市公司,該擬上市公司在境外設立的全資子公司再到境內設立一家外商獨資企業,由此構成VIE結構中的實體搭建。據不完全統計,目前在納斯達克和紐交所上市的285隻中概股中,有至少220家搭建了VIE架構。另外,MSCI中國成份股中目前所有在美上市的中概股均採用VIE架構,主要集中在互聯網和消費行業。

近年來,VIE架構模式成為美國監管機構的重要目標。在美方看來,這種公司架構在中國的法律地位並不明確,其合法性存疑,在監管政策禁止的背景下,這類架構蘊藏大量風險隱患。正是由於VIE架構的這種“先天缺陷”,成為美國有意針對中國的籌碼。加之一些中資企業信息披露不充分,註冊地監管標準寬鬆,導致近年中概股陷入被集體做空、遭遇集團訴訟甚至索賠的困局。

中資公司通過 VIE 架構赴美上市存在風險與爭議,其背後更折射出中美在監管上的衝突與分歧。美國證券監管機構一直主張依據其國內法入境開展獨立執法,並檢查中國會計師事務所。而中國方面出於主權安全考慮,主張美國需依賴中國證券監管機構監管執法,或由雙方協商共同開展聯合檢查。

另一方面,SEC和PCAOB還主張直接獲取中概股公司的審計工作底稿,中國法律對向境外提供審計工作底稿則有嚴格規定,因為部分審計工作底稿涉及國家敏感信息,提交審計底稿不符合中國國家利益。

從未來形勢看,如果中美監管衝突和分歧無法得到有效解決,美國很可能進一步利用相關監管工具,遏制中國企業在美融資。為此,中國應化被動為主動,明確VIE架構合法性,加強監管與司法協調,積極拓寬多元化境內融資渠道,重點擴大互聯網、電信等服務領域開放,從根本上杜絕監管套利。

企業海外上市是全球化的重要體現,保護全球投資者權益需要各方共同參與、共同解決並共同遵循。在有效維護投資者合法權益方面,中美雙方存在合作需求與合作基礎。中國監管機構應積極協助美方提升中國赴美上市公司的財務審計質量,中國證監會也需要美國證券監管機構及會計師事務所的審計監管合作支持,開展跨境審計監管合作。

中概股採取VIE架構赴美上市,其中一個原因是中國服務業市場開放度不足。目前在製造業領域,中國已實現較高水平的對外開放,基本上取消了市場准入限制和外商股比限制。但在服務領域對外資准入還存在諸多限制,特別是電信、數字服務、文化、教育、醫療等領域的開放水平差距明顯。為此,要將服務業開放放在重點和突出位置,從根本改變上市企業監管套利的局面。