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  • 何偉文 中國人民大學重陽金融研究院高級研究員

「大蕭條」會重演嗎?

2020-04-09
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圖片:今日美國

過些時候,2020年第一季度也許會被人們看成是猖獗的新冠疫情引發新一輪全球經濟衰退的開始。第一季度結束時,全世界確診的感染人數已經達到879232人,死亡43650人。

撰寫本文的時候,新確診病例正以每天40000例的速度增加。美國已經有20萬例,其次是意大利和西班牙,都突破了10萬大關。

從保持社交距離,到封鎖和隔離,世界各國政府宣布了嚴厲的措施,為的是遏制疫情的蔓延。隨着工廠、商店、餐館和主題公園關閉,以及大多數航班停飛,世界許多地區的經濟正在急速下滑。

接近衰退

這場大流行令人擔憂地衝擊了世界資本市場。華爾街在十個交易日內發生了四次熔斷,這是1987年以來從未有過的。道瓊斯工業股票平均指數、標普500指數和納斯達克指數的表現皆為有史以來季度最糟,分別下降了23.2%、20%和14.2%。隨後的4月1日則是最糟的季度開盤,道指又下跌4.4%。

美聯儲旋即把基準利率下調至零,並實行無限的量化寬鬆。美國國會通過一項龐大的救助計劃,總額達2.2萬億美元,幾乎是雷曼兄弟破產後小布殊政府紓困資金的三倍。為了應對這一次衝擊,G20舉行了緊急在線峰會,承諾提供5萬億美元的財政支持,以拯救世界經濟。

在3月21日結束的一周里,美國申領失業救濟的人數飆升至328萬,是2008年9月金融危機後69萬人的四倍。高盛預計第二季度的GDP將下降24%,而聖路易斯聯邦儲備銀行估計美國的失業率最終可能達到32.1%,與上世紀30年代的“大蕭條”時期相仿。

德國研究機構也預計,新冠病毒有可能使德國2020年的GDP損失3540億至7290億歐元,跌幅約在10%至20.6%,都遠遠超過2008年全球金融危機後GDP下降的5%,並接近“大蕭條”時的水平(30%)。

這些可怕的預測得到IMF總裁克里斯塔利娜• 格奧爾基耶娃的附和。她表示,新冠病毒已經把世界拖入至少與2008年危機一樣嚴重的衰退。

2020年的不同之處

上世紀30年代與2020年之間有着本質的不同。首先,它們是兩種不同類型的衰退。“大蕭條”是源於內部問題,主要是生產過剩。美國的工業生產在上世紀20年代突飛猛進,部分是由於歐洲國家受一戰重創後出現了巨大的需求,部分是由於美國國內的信貸經濟。

1920-29年間,美國工業生產率累計提高了55%,而工人的每小時平均工資只增加了2%,這導致購買力不足。農業危機則加劇了這種狀況,農民收入因此減少,比非農工人平均要低30%。

產品供應與實際消費需求之間存在的差距,主要是由消費信貸來彌補,這形成了生產和消費的虛假繁榮。隨着消費者債務攀升,1929年某個時刻的一次股市大跌引發了連鎖反應。存款人到銀行擠提存款,致使銀行倒閉,而銀行倒閉反過來又觸發股市恐慌,股價暴跌導致工廠倒閉和失業,進一步減少了消費需求和投資。這種典型的惡性循環使GDP持續大幅下降,失業率不斷飆升。

相比之下,當前的全球衰退是新冠病毒這個外部因素引發的,它迫使經濟活動大規模停止,產出和消費隨之急劇收縮。但經濟基本面並沒有指向急劇下降,一旦疫情得到控制,經濟活動就會逐漸恢復正常。

其次,應對1929年大崩盤的反周期政策與今天的政策不同。當年“大蕭條”爆發,幾乎沒有有效的貨幣工具來緩解。當時美國和歐洲的央行都實行金本位,任何貨幣增發都必須基於一國實際持有的黃金。赫伯特·胡佛政府秉持奧地利經濟學派的觀點,採取財政緊縮政策,進一步擠壓企業急需的財政支持。所有這些措施對陷入困境的經濟無濟於事,事實上是雪上加霜。結果經濟下滑了四年。

然而,應對當前全球衰退的大規模救援計劃已經很快實施。美聯儲和其他央行迅速採取了零利率或負利率,以及大規模的量化寬鬆政策。各國政府宣布了龐大的救助方案,例如美國是2.2萬億美元,英國是3300億英鎊,德國是7500億歐元。這些無疑將緩解衰退下行的曲線。

第三,今天的國際環境不同。主要經濟體之間的關稅戰加劇了“大蕭條”,而當時國際合作甚少。如今,G20機制迅速起動,積極帶領世界主要經濟體組成了對抗衰退的聯合陣線。其他多邊機構,如IMF、世行、WTO、OECD等也都在協力參與。

基於以上因素,我們有理由相信,一方面,當前的全球經濟衰退在規模和深度上可能堪比“大蕭條”,這取決於疫情的最終影響;另一方面,我們完全有機會在疫情過後迅速復蘇,讓衰退周期更短,破壞性更小。

債務危機警報

今天,新冠病毒引發的經濟衰退有可能導致一場嚴重的債務危機。如果出現這種情況,世界經濟就可能呈現L型軌跡,這意味着衰退過後復蘇乏力,一場持續數年的蕭條由此開始。

自從2008年危機以來,世界經濟大體遵循的是債務驅動模式。目前全球債務總額達到253萬億美元,相當於全球GDP的322%。在美國,公共債務已經相當於GDP的108%。在全球範圍內,非金融企業的債務總額超過200萬億美元。2018年,美國28.2%非金融企業的公司債是BBB級。

隨着實體經濟下滑,資本市場跟着下跌,資產價值亦不能倖免。在這個非常時期,償還公司債將會導致更多的企業破產和就業崗位消失。新興經濟體和發展中經濟體的情況更糟。它們的硬通貨外債目前達8.3萬億美元,是十年前的兩倍,其中85%是美元債務。隨着經濟衰退和本幣對美元貶值,它們的債務危機可能近在眼前。

避免另一場“大蕭條”

為避免“大蕭條”重演,各國應當在世衛組織指導下共同努力抗擊疫情,儘快遏制其蔓延。所有的經濟援助措施雖然有幫助,但都不如控制住疫情更有效。在抗擊新冠病毒這個人類共同敵人的戰鬥中,污名化中國既有失公正,也於事無補。

在協調全球努力,支持脆弱的經濟方面,G20和其他多邊機構應發揮更有效的作用。財政和貨幣救助措施應當扶持各國的實體經濟和就業,幫助減輕債務負擔和去槓桿。

“大蕭條”時期的保護主義教訓不應被遺忘。當美國在1930年根據《斯穆特-霍利法》全面提高進口關稅時,英國、法國、西班牙和加拿大迅速以同樣的對策反擊,導致世界貿易驟降50%,進一步加劇了經濟蕭條。

當前全球性經濟衰退期間,任何保護主義措施都將進一步擾亂脆弱的全球供應鏈,使形勢更為嚴峻。所有經濟體應該攜手合作,勿採取任何新的保護主義措施,維護現有全球供應鏈,確保貨物、資源、資本和技術的跨境自由流動。只有這樣,才能避免出現另一場“大蕭條”。