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央行的困境

2020-01-23
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自從上世紀80年代以來,發達經濟體長期存在的一個特徵即是低利率(無論名義利率還是實際利率)。如今許多人想知道的是,這樣的趨勢還能持續多久?

國際貨幣和銀行業研究中心以及經濟政策研究中心2015年就這一主題發佈的《日內瓦報告》認為,利率將長時間停留在低位,但很可能不是無限期的。然而,鑒於全球經濟中還有價值逾13萬億美元未償付的負收益債券,越來越多學者和投資人開始覺得利率也許將永遠維持在低位。果真如此,央行官員們將面臨嚴峻的兩難選擇:在增長放緩的情況下,他們應該保存有限的火力,還是應該使用這些儲備先發制人?

答案不在於貨幣政策,也不在於國界。為究其底里,重新審視利息的基本概念或許有用,在經濟理論中利息也一直是爭議的根源。正如奧地利經濟學家歐根·馮·龐巴維克在他1890年的著作《資本與利息》中所指出的,“(利息)理論是各種最矛盾觀點的大雜燴,其中沒有一種觀點強大到可以成為主導,也沒有一種觀點願意服輸”。今天的情況仍大體如此。兩個看似矛盾的思想流派被用來解釋當前的低利率時代:新古典學派和凱恩斯學派。

傳承阿爾弗雷德·馬歇爾、克努特·維克塞爾和歐文·費雪學說的新古典思想家認為,實際利率由真實的經濟力量決定。貨幣(或貨幣政策)是中性的,利率是儲蓄與投資的平衡,兩者分別由時間偏好和回報決定。(所以費雪1930年關於這一主題的著作被命名為《利息理論,由花掉收入的不耐與投資機會決定》。) 利用新古典框架,人們可以找出一系列結構性因素——從人口結構變化推動儲蓄上升到技術進步放緩使需求減少——來解釋利率的長期下降。

與之相對的是,按照約翰·梅納德·凱恩斯的“流動性偏好理論”,利息應當理解為在一段時期內放棄流動性的報酬。這樣說來,它就不是有關一般儲蓄,而是專指貨幣儲蓄,而利率則是由流動性的供給和經濟行為者對貨幣的偏好共同決定的。

在正常時期,這兩種思想流派是並行而且可以共存的。凱恩斯側重於名義利率,費雪側重於實際利率;凱恩斯強調短期,費雪強調長期。凱恩斯的貨幣短期內非中性原則與費舍爾的長期中性原則並沒有直接的衝突。通常情況下,當央行按照凱恩斯理論下調名義利率時,實際利率也會因為價格粘性作用而下降。

然而,鑒於當前的利率接近或處於零利率下界,這兩種理論有可能發生衝突:名義利率下降會立即促使通脹預期相應下降,這樣一來實際利率是不變的。一些經濟學家把這種預期變化稱為“新費雪效應”,因為傳統的費雪效應——即通貨膨脹與名義利率是一對一追隨——應該只在長期內發生。假如通脹預期保持錨定,這種新費雪效應便不會出現,然而一旦利率困在或接近零利率下界,通脹預期開始下降,通常情況下的凱恩斯效應就會被新費雪效應主導。

因此,零利率下界的一個顯著特徵是費雪將凱恩斯擠出。各國央行可以按它們的意願將名義利率降到零或負區間,然而實際利率卻仍保持着不變。央行越是採取凱恩斯式的行動(試圖通過降息來刺激需求),經濟就越是會出現新費雪效應,至少在通脹預期方面是這樣。在這種情況下,貨幣政策不僅是無效的,而且還可能有害。

當然,對新費雪主義觀點學界存在着爭議。但即使不存在有悖常理的費雪效應,釘死利率,或者利率非自願地被困在零利率下界,仍有可能使經濟的衝擊被放大。對央行來說,避免這些情況有可能造成兩難。它們應該在必要時下調利率嗎,即使這樣做可能陷入費雪陷阱?

過度使用貨幣政策可能壓低均衡實際利率,導致貨幣的“非中性”。這至少可能通過兩個途徑發生。首先是金融的繁榮-蕭條周期。長期的低利率鼓勵人們追逐風險,進而導致金融失衡和債務積累。當麻煩來臨時,央行必須進一步降低利率,以應對不可避免的經濟蕭條。第二個途徑是資源錯配。當過多的流動性讓缺乏競爭力的企業苟延殘喘,從而使熊彼特的“創造性破壞”受到抑制的時候,這種情況就會發生。

要解決這一困境,就必須徹底改變經濟政策的設計與實施。無論在國家層面還是在國際層面,都需要更好地協調政策。在國家層面,貨幣政策不能是“別無取捨的唯一”。不僅要讓財政政策和結構改革發揮更大作用,宏觀審慎政策也應當成為遏制金融繁榮-蕭條周期的重中之重。

在國際層面,一個整合良好的金融安全網將有助於減少用安全資產來自保的需要。集合資源的一個好辦法是通過份額改革增強IMF的火力。更加完善的新國際貨幣體系不會一天建成,但我們必須從某個地方着手行動起來。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“The Dilemma of Central Banking”(2020)