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股市:美國已見頂,中國會跟上嗎?

2017-04-13

中國和美國股市的表現很少被放在一起比較,但它們共同述說著在當今這兩個全球最大經濟體和資本最充裕的市場上,過去幾十年來投資者們的收益情況。讓股價長期穩定上行,是中國監管機構和中國股市開放支持者的重要目標,關心資本成本、資本收益和股價之間關係的管理層和各方股東也渴望知道其結果。而美國提供了最好的例子,它說明在坐擁一個強大實體經濟的情況下,這種市場和政策如何有助於在長時間範圍內提高福利。

2017年3月31日,美國大公司標準普爾500指數創下當月、當季、事實上也是有史以來的新高。然而近日收盤價卻比3月初以來有所下跌,行情顯示系統顯示,一季度最後一個月結束以來,獲利回吐者和做空者在近5個月里首次試圖控場,這是熊市的一個跡象。

進入第二季度,法國巴黎銀行(BNP Paribas)等做市機構預測說,西方發達國家股市糾偏期已經近在眼前。其他金融行業公司,如富達(Fidelity),曾經對其投資者彙報說長線將看漲,然而本季黃金價格大漲, 說明投資者要避險,要趕在風暴出現之前逃離紙船,把挖來的寶藏存放進保險庫。

而且,相對微觀經濟(公司一級)表現前景來說,西方國家股票似乎已經被高估(包括近來股價持續不斷地上漲),考慮到美聯儲和銀行行長們2016年12月對美國經濟的謹慎預測,這一判斷看來是有據可尋的。美聯儲預計,到2020年,美國GDP增幅最多達到2%,而在更長時間裡,隨着失業率和通貨膨脹數字在今後5年里內有上升(失業率4.5%或者更高,通脹率2%),預計利率每年也將上調5個基點。

雖然人們批評說,股市並沒有反映平庸的經濟基本面,但2009年以來對發達國家股票貪得無厭的慾望,導致出現了歷時最久之一的多國牛市(上行)行情,也製造了發達國家投資者在這些年裡斬獲資本收益的機會。

令人驚訝的是,這一成果是在全球金融危機帶來市場大崩盤不久後就開始出現的。2009年2月,市場在多方因素作用下觸底反彈,機構顯而易見地再次着手建倉。過去8年來,納斯達克指數從低點大幅上漲,收益超過430%,標普500從低點上漲135%,道指30上漲227%,富時100指數本季也創造了歷史紀錄。機構交易商和個人財富創造者在這一時期內獲得了巨大回報。

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與此同時,東亞地區經濟領袖中國的GDP增長指標仍保持為過去5年美國最高增長估計數字的3倍,中國官方數字是6.7%。而在這之前的37年里,中國GDP呈指數級增長,年均超過10%。不過同時,中國相對幼稚的股票市場卻在短時間內出現了洗盤式振蕩(見圖1)。

與表1當中其他股票指數所反映的股票市場不同,由於有較大比例的內地公司上市,香港和中國一樣,都沒能重返全球金融危機之前的高點,比最高時仍分別低38.4%和46.4%。這使在危機前最高點買入的中國投資者的近一半投資賬戶蕩然無存。即使那些在谷底買入的人,到今天有近100%的收益,但中國和香港又都從2015年高位大幅回落,而日本的股價已經恢復。

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中國的經濟增長,無疑靠的是實體經濟轉型政策,而不是資本市場實驗的成敗。但後者提供了一個規範平台,它有完整的公司和證券法,有公司管理(包括以國際標準為目標的會計框架),有供方和買方機構,還有相關技術和投資者多樣性的基礎。

看看過去5年里中國最大銀行的重大資本和債務重組計劃,看看中國諸多大企業的高負債率,以及比全年GDP高一倍多的整體經濟負債率,就知道中國金融體系還沒有強大到可以用可持續或有效的方式來支撐其脆弱的經濟。況且,中國囤積外匯儲備,購買大量美國國債,導致並不完善的經濟出現結構性失衡,同時國內市場發展不足。

同時,中國還面臨著外部壓力。特朗普總統似乎認為,為了支撐對出口的依賴,同時繼續吸引外國投資,中國政府有能力通過中國人民銀行讓人民幣貶值。圖2的確支持人民幣對美元走弱的判斷,當然,需要仔細觀查,避免之後為此作出錯誤決策。人民幣疲軟也反映了中國經濟的疲軟,雖然中國人民銀行批准將人民幣匯率的每日波動範圍定在上下2%。這裡要說的是,主要在香港以及倫敦、新加坡進行的離岸人民幣交易(如下圖所示),可在一定程度上指導中國人民銀行的匯率確定。一旦美元離岸人民幣(USDCNH)因投機、國際結算或匯回被買入(也就是為換取出售離岸人民幣而購買美元),透過香港進行的離岸人民幣和在岸人民幣套利交易,在岸人民幣就會感到下行壓力。據悉,中國人民銀行曾經在這種情況發生時介入市場,雖然並不常見。

經濟在放緩,其他發展中經濟體提供着有競爭力的勞動力成本,而朝鮮是中國身旁的一根刺。所有這些,都促使投資者對人民幣施加下行壓力,更何況中國為保持出口競爭力也希望人民幣走弱。這些只是相當中庸地支持了特朗普的觀點,而沒有斷然予以否認。

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外國投資商、外交人員和外國政府應發揮關鍵作用,推動對中國金融領域的進入,促進與之合作。中國的政府政策、企業和投資者要讓自己走上增長軌道。中國股市需要穩定和增長,如果方向確立,多變的現狀和目前出現的建立頭寸跡象就有可能指向較長期的增長。我們可以樂觀地回顧一下1929年美國大蕭條時市場作出的深度調整,以及隨之而來的近一百年的牛市。拿到中國情況下來說,這就是對看漲的解釋,它不是不可能的,前提是中國不是像在賭博,而是通過長期金融規劃,加倍提高其公司、創新、管理、監管質量,促進投資。

就像現在,目前的中國股市,也許正為國內熱衷創造財富的人提供新的手段。中國各大城市已經到了買不起房的時代,在北京這種最受歡迎的地區,已經存在限制購買多套房的政策,甚至政府也因為房價、交通和北京向六環的過度擴張而打算將辦公地點進行歷史性搬遷,它有可能一下子打破中央網絡,預示或推動姍姍來遲的政治改革。

隨着中國大大降低門檻,並爭取多方支持,中國投資者將隨着房地產市場降溫而轉向股市,這是因為可執行的選項並不多,同時會有境內外機構資金流動,因為如果發達國家市場下跌投資者會重新調整投資組合使其進入增值軌道。

由於經濟增長極其緩慢,國內投資者似乎失去了信心,好比在過去一年裡,市場始終是在緩慢地爬升。但如果中國和該地區的經濟持續增長(中國已經大量投資於這一地區的基礎設施項目,例如對有未來消費前景的領域進行分散投資),那麼中國將在西方股市有可能進入冷卻期之際,再次成為一個有吸引力的地方。