English簡體繁體
【熱點話題】:中美關係 貿易戰 新冠肺炎 COVID-19 全球治理 脫鉤
中文英文中英對照
  • 張茉楠 中國國際經濟交流中心美歐所首席研究員

「黑天鵝」恐變「白天鵝」

2017-02-13

預測並不是一件容易的事情,但越來越多的事實表明,那些曾經被視為“黑天鵝”的事件漸漸變成了“白天鵝”,混亂、動蕩、衝突與矛盾成為當今世界的常態,對於全球金融局勢尤為如此。

S6.jpg

當前,世界經濟復蘇極度乏力,深陷“低增長陷阱”風險,世界主要經濟體經濟增速繼續分化,增長新動力嚴重不足。根據IMF估計,2016年全球GDP增長率僅為3.1%,連續第五年增速下滑。一直以來作為世界經濟增長引擎的國際貿易年均增速大致為世界經濟增速的1.5-2倍。而現在這一“引擎”卻開始嚴重放緩、停滯甚至面臨“熄火”風險。根據全球貿易增長報告,1990-2007年全球國際貿易年均增長6.9%,2008-2015年年均增長約3.1%,過去一年,全球貿易增長降為1.2%,不到金融危機前10年平均每年增長6.7%的1/5。今年WTO也將貿易增長由2.8%下調至1.7%,貿易對GDP的創造效應大大下降。

當前,主要經濟體貨幣寬鬆史無前例,但已經接近極限。實施負利率的國家經濟比重佔全球1/5。然而未來幾年,全球有可能進入一個新的“金融周期”,貨幣政策大分化的風險進一步增加,引發資產配置和資本配置的轉向。

美聯儲已經將聯邦基金利率目標區間上調25個基點,至0.50-0.75%,並暗示2017年加息步伐將更快,可能會加息三次,同時預期利率會在兩三年後升至3%的與經濟增長相匹配的水平。從資產結構來看,目前美聯儲資產持有規模約為4.5萬億美元。其中,MBS為1.76萬億美元,國債為2.46萬億美元。在到期結構上,所持國債中55%在五年內到期,8%一年內到期。美聯儲停止國債再投資,五年後約可將資產負債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性的衝擊以及全球資本流動的衝擊要比加息的衝擊更為直接,因為直接影響到基礎貨幣,並通過貨幣乘數成倍縮減。

在全球金融新周期和美元新周期背景下,風險偏好與資本的增量收益是決定資本流向的關鍵因素。IMF世界經濟展望數據顯示,全球50%以上的資本仍然輸入到美國、英國等,美國的穩固復蘇吸引了大量全球資本購買美元資產。2015年,美國資本凈輸入規模估計達到4600億美元,同比增長18.3%,佔全球資本輸入總額的38%。

從未來走向看,全球結構性變化還會疊加周期性變化,使這種趨勢得到加強。首先是全球需求結構在發生重大變化,發達國家主導的全球總需求不斷萎縮,全球繼續面臨總體需求不足的制約,需求的長期低迷,也導致了經濟供給能力的下降。中國出口部門超高速增長的“黃金窗口”已經過去,配置大量勞動力資源的勞動密集型出口部門效率開始下降。同時,中國正在逼近人口紅利的拐點,人口結構已逐步接近老齡化窗口,勞動力成本將逐步反映到企業的真實成本層面,從而導致企業儲蓄下降。

其次,全球資本結構也出現重大變化。美國曾是世界上最大的產業資本輸出地,但隨着美國“再工業化”推進,美國的資本和技術流出將逐漸逆轉,可能由海外直接投資凈輸出國轉變為凈輸入國,使得中國吸引全球製造業資本趨緩。

再者,資金成本結構出現變化。在全球儲蓄與計劃投資下,利率長期低企。隨着全球失衡的糾正和真實利率的上升,美國國債等債券融資的成本也將上升,進而提升全球的真實利率。

總而言之,2017年“黑天鵝”變為“白天鵝”已經成為大概率事件。美國開啟“特朗普時代”,深層次的政治經濟結構開始再造,這勢必給貨幣政策、匯率政策、貿易政策甚至整體的宏觀經濟政策帶來新的挑戰。不過筆者也認為,“特朗普新政”的矛盾性和不可兼容性可能導致政策走向上更大的變數:一方面,伴隨着特朗普可能實施的增加基礎設施投資、大規模減稅等供給側政策,以及美聯儲貨幣政策進入升息通道以配合資本迴流美國,有可能形成“虹吸效應”,而另一方面,政府赤字增加、私人投資擴張、貿易保護主義可能導致貿易盈餘縮窄。本質而言,更強勁的美元對於美國自身也有潛在的危險。強勢貨幣會擠壓出口、刺激進口,因此貿易赤字將會擴大,同時進一步推升美國債務風險進而引發金融風險。

而歐洲多國大選恐掀起極右翼主義風潮,英國啟動“脫歐”談判進程,再加上全球面臨更大的貿易、投資和資本流動壁壘,這將使全球金融市場的脆弱性和系統性風險大大增加,新興市場信貸條件和債務狀況進一步惡化,特別是全球化倒退和全球流動性逆轉可能帶來衝擊。警惕金融風險在外匯市場、信貸市場、資產價格以及跨境資本流動之間的國際傳遞,迫切需要進行國際政策的協調。