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  • 張茉楠 中國國際經濟交流中心美歐所首席研究員

負利率政策將加劇全球經濟金融困境

2016-08-24

2008年金融危機之後從發達國家開始蔓延的貨幣超發以及“負利率”政策並沒有帶來新的經濟增長,反而使全球經濟潛在增長率趨於下降,為新的系統性危機埋下金融隱患。

事實上,“負利率”是當前全球金融格局的一大顯著特徵。為了遏制通縮,推動本幣貶值,歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別於2014 年6 月、2014 年9 月、2014 年12 月、2015 年2 月及2016 年1月開始把其貨幣政策利率降至負利率水平。

進入2016年,實施負利率政策的國家和地區在擴大,負利率程度在增加,其覆蓋範圍從商業銀行在央行的存款進一步擴展到銀行間市場和國債市場,同時更多的國家還在醞釀減息或者執行負利率政策的可能性。

目前,全球負收益率國債規模達到13萬億美元,比2015年的5.5萬億翻了兩倍還多,而2014年年中幾乎還沒有負收益率債券。這其中發達經濟體和新興經濟體債券規模和增長速度都很快。

對於實行負利率的中央銀行而言,一再壓低關鍵利率至負值自有其不得已的苦衷。金融危機之後,各國常規貨幣政策相繼失效,各種名目的量化寬鬆貨幣政策也幾乎用到極致,但全球經濟恢復依然乏力,主要發達國家陷入高負債和通貨緊縮的雙重壓力。然而,低利率及負利率政策給長期經濟穩定增長帶來了極大的負面效應。在長期債券購買和低利率政策刺激下,全球勞動生產率增長緩慢,表現為金融對實體的“擠出效應”,市場表現為信貸過度寬鬆,使得資源轉移到更為低效的部門中,生產率的降低在危機後不斷持續。根據測算,2008年到2013年,經歷金融繁榮和蕭條周期的發達經濟體年均損失了0.5個百分點的生產率,而這一損耗很可能難以在短期內恢復。

國際金融市場出現了一種現象,即非美國銀行借入美元資金的成本,高於其借入本幣資金然後再換取美元的成本。特別是今年年初以來全球金融市場動蕩的催化劑是負利率下銀行的凈息差減少,盈利能力持續下降,歐洲銀行業股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要歐洲國家多個金融機構信用違約掉期CDS大幅上漲,信用風險攀升。

在負利率時代,安全資產供不應求,這就是所謂的“資產荒”。國際油價反彈,黃金等避險資產在利率下滑的時代倍受歡迎。今年來,投資者對大宗商品的投資已逾500億美元,為七年來每年2月至7月最高水平。上半年,大宗商品市場表現優於全球債市與股市。

本質而言,全球這場負利率貨幣實驗看起來是非常規的寬鬆政策,然而,實際上銀行的信貸緊縮風險卻未得到根本解除,其對全球金融市場的長期結構性影響絕不能忽視:

首先,雖然負利率政策在理論上可以促進銀行放貸,降低融資成本,促進消費與投資,但事實上,銀行的信貸是否擴張取決於銀行放貸意願、市場經濟的需求、市場信心、資產負債表的健康狀況,負利率也根本解決不了“流動性陷阱”問題。

其次,負利率政策長期供給廉價資金大大增加了資產泡沫和投機風險,進一步推升債務壓力。比如,歐洲央行的LTRO帶來低成本資金,銀行可以購買政府債券通過套利交易獲利。一方面,資金淤積在金融體系,銀行剩餘資金可轉向投資資產回報率較高的高風險領域,或是從事較高風險資本操作來實現短期的資本利得。另一方面,由於政府債券成為金融機構趨之若鶩的投資品,進一步加劇了政府債券供給的增加,從而推升了整體債務規模。

第三,負利率政策是在全球經濟增長停滯以及通貨緊縮的雙重壓力下產生的,其背後的結構性問題是長期資本和投資回報率的下降,因此,如果負利率政策持續下去,將通過實體投資回報率的下滑降低長期實際利率水平,並導致名義利率進一步下降,形成一個相互影響、相互加強的“負向循環”。

最後,負利率政策還將通過匯率和國際資本流動渠道釋放,“放水競賽”已成囚徒困境。在逆全球化趨勢以及負利率政策預期影響下,各國競爭性貨幣政策會捲土重來,使全球資產價格變得更加動蕩。

因此,如果當前全球的危機救助形式不發生根本性改變,依舊沿循政策路徑依賴,未來再次發生全球系統性金融危機的可能性就不能排除。