English簡體繁體
【熱點話題】:美國大選 中美關係 全球治理 氣候變化 脫鉤
中文英文中英對照
  • 張茉楠 中國國際經濟交流中心美歐研究部副部長

全球金融和貿易兩大循環的轉向

2016-07-11

美聯儲今年6月是否啟動加息進程一直是困擾全球金融市場的不確定因素。然而,無論這個預期是否兌現,全球跨境資本結構與流向都將出現“拐點”和“方向性”變化。

根本而言,跨境資本總流入與流出遵循全球金融周期變化的基本規律,在資本流動、信貸增長和槓桿率方面都存在着全球性金融周期。而全球資本流動監管的逆周期性成為擺在貨幣決策當局面前的大問題。

國際金融危機後,美國實施了四輪量化寬鬆政策(QE),這導致美國基礎貨幣六年以來增加四倍。從資產結構來看,目前美聯儲資產持有規模約為4.5萬億美元,其中,抵押貸款支持證券(MBS)為1.76萬億美元,國債為2.46萬億美元。在到期結構上,所持國債中有55%在五年內到期,8%在一年內到期。如果美聯儲停止國債再投資,五年後約可將資產負債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性以及全球資本流動的衝擊要比加息的衝擊更為直接,因為直接影響基礎貨幣,並通過貨幣乘數成倍縮減。

美元流動性正逐步從“量寬”轉向“量縮”,新周期對全球資本和流動性的影響及衝擊主要體現在:首先,美元跨境資本流動轉向。國際金融協會(IIF)的數據顯示,2015年新興經濟體總體資本外流,非居民資金流入總額降至410億美元,其中股市總計流入130億美元,債市流入280億美元,遠低於2010-2014年的平均2850億美元。近期,全球金融市場風險偏好恢復,資本有迴流新興市場跡象。

此外,石油美元縮水也對資本流動產生影響。國際油價下跌引發的全球商品價格波動,疊加石油美元大幅縮水引發的全球金融資產價格波動,對新興經濟體資本流入產生“抽血”。

本質上看,全球資本和流動性的產生依託於兩大循環,即金融(貨幣)循環和貿易循環。一是貿易赤字國向貿易盈餘國進行貿易貨款的支付,帶來經常賬戶的資金流動;二是貿易盈餘國將積累的外匯資產重新投資於貿易赤字國的金融資產,帶來金融賬戶的資本流動,兩者形成一個完整的貨幣經濟循環。這意味着全球貿易失衡越嚴重,衍生出的流動性就越多。

然而,金融危機以來,全球經濟再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環。這種由於“全球經濟失衡”而導致的大規模美元流動性面臨著全球外匯儲備資產已經見頂。事實上,2015年7月俄羅斯官方儲備資產減少39.45億美元,降至3576.26億美元,連續兩個月回升後再次縮水;巴西減少4.16億美元,降至3682.52億美元;南非減少10.06億美元,降至458.23億美元,印度較前一個月減少17.61億美元,降至3534.6億美元。新興經濟體和金磚國家的儲備出現拐點。

但另一方面,IMF的世界經濟展望數據顯示,全球50%以上的資本仍然輸入到美、英等國,美國的穩固復蘇吸引了大量全球資本購買美元資產。2015年美國資本凈輸入規模估計達到4600億美元,比上年增長18.3%,佔全球資本輸入總額的38%。

2000年至2014年,中國每年都有儲備資產的大幅增加,但是這種情況正在發生重大變化,官方儲備資產將繼續減少。從未來發展趨勢看,中國國際收支巨額“雙順差”格局已基本結束,取而代之的是經常項目順差加資本項目波動(逆差)的“新常態”,其背後大格局和內在機制已經發生根本性變化:

一方面,原有全球貿易大循環不可持續。中國正在逼近人口紅利的拐點,人口結構逐步接近老齡化窗口,勞動力成本將逐步反映到企業的真實成本中,從而導致企業儲蓄下降。而且中國的製造業結構調整速度將逐步加快,出口企業製造順差的能力有所下降。

發達國家主導的全球總需求不斷萎縮,全球繼續面臨總體需求不足的制約,中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經過去,配置大量勞動力資源的勞動密集型出口部門效益開始下降。

中長期而言,全球資金的流向和配置結構都將發生變化。隨着儲備資產出現拐點,新興市場通過官方外匯購買對美國等發達經濟體形成的資本流出規模將會縮小。另一方面,原有全球金融大循環不可持續。本輪全球經濟失衡下資金大規模流動具備以下條件:一是發達的美元計價資本市場,美元資產減少供給;二是亞洲新興國家的超量儲蓄流向美國,彌補了美國的經常賬戶失衡;三是全球儲蓄與計劃投資平衡下有較低的長期利率。隨着全球失衡的糾正和真實利率的上升,美國國債等債券融資的成本也將上升,進而提升全球的真實利率。

因此,未來不可避免會出現“美元流動性短缺”。如何加強包括跨境資本流動和貨幣儲備等在內的流動性管理,成為系統性風險控制和危機應對的關鍵,應該建立起以跨境資本流動性監管為核心目標和手段的全球宏觀審慎監管框架。