北京—中國增長放緩已經六年——遠遠長於預期。渴望遏制頹勢的中國政府官員和經濟學家急切地試圖進行明確的解釋，從而找到有效政策應對。去年11月，他們正式將矛頭指向了長期供給端缺陷，並承諾用深刻的結構改革解決這些缺陷。

但是，儘管中國官員承諾實施痛苦——也是急需——的結構改革值得讚賞，但聚焦於供給端在很大程度上忽略了當下。中國面臨兩個不同的挑戰：潛在增長率下滑的長期問題和實際增長低於潛在水平的當務之急。

制約潛在增長的長期因素是規模回報遞減、收入差距擴大和通過模仿進行技術趕超的空間縮小。此外，即使人口紅利消失，其承載力（環境可以維持的人口規模）正在耗竭——顯然高污染進一步加劇了這一狀況。最後也是最重要的，中國正飽受市場改革進展不足之苦。

在這些因素中，有一些是不可逆轉的，但另外一些可以有效解決。而事實上，中國政府的供給端改革戰略將大大有助於解決這些因素，最終穩定甚至提高中國的增長潛力。但是，與流行的信念相反，該戰略無法提振中國當下的實際增長率。

為何有如此多的經濟學家相信長期改革戰略是中國唯一需要的東西？一個原因在於一個被廣泛接受的概念，即當下的產能過剩反映的是供給端問題，而不是需求不足。據此觀點，中國應該實施減稅等政策鼓勵公司生產存在真實需求的產品。如此，政府不會再維持沒了銀行貸款和地方政府支持就無法生存的“殭屍企業”。

但中國產能過剩只能局部歸因於壞的投資決策，而有很大一部分源自有效需求不足。而這又至少部分源自政府給房地產投資降溫的措施，這些措施導致房地產業年增長暴跌，從2010年的38%降低到2015年底的1%。

去年，房地產投資仍佔中國GDP的14%以上，房地產業增長暴跌給整體經濟帶來巨大的下行壓力，將中國推向了債務-通縮螺旋。隨着產能過剩拉低生產物價指數（PPI，現已連續51個月下跌），真實債務在增加。這破壞了公司盈利能力，刺激公司去槓桿和減少投資，從而導致PPI進一步下跌。

房地產投資對中國經濟增長有着持久的重要性，這反映在今年一季度的趨勢中。年GDP增長為6.7%，為七年來最低季度數字，但仍高於市場預期。而其背後部分原因就在於房地產投資增長出人意料地增加到6%。

這並不是說中國需要更多的房地產投資。據國家統計局的數字，到2015年底，中國為出售商業和住宅樓面面積高達7.18億平方米；若考慮在建項目，房地產庫存將超過五十億平方米。每年平均住房銷售面積只有12億平方米，降低房地產供給過剩的最佳方法已經呼之欲出：限制未來建設。當前投資激增的最重要的原因之一是充足的流動性刺激了投機性需求——而這是很難維持的。

但並非所有投資都是一樣的。特別是基礎設施投資或是解決中國經濟萎靡的關鍵。畢竟，基礎設施投資在2016年一季度增長率為19.6%，已證明是經濟增長的關鍵動力——並且，與房地產投資不同，基礎設施投資不會惡化中國的資源配置或為重大失衡創造條件。

當經濟有所鬆弛時，擺脫債務-通縮陷阱的唯一辦法是強勁的增長。由於中國存在為數巨大的地方政府和公司債務，但同時也存在為數巨大的國內儲蓄和堅挺的財政狀況，情況就變得非常重要。在理想狀況中，國內消費將成為增長的主要引擎；在當前環境下，基礎設施投資是更可靠的選擇。

在短期，產能過剩和通縮是主要問題，基礎設施投資通過經濟的需求端提振增長。在長期，它通過供給端刺激生產率從而提高增長潛力。中國可以用財政赤字為這些投資融資，因為對政府債券的需求十分強勁。而中國主要銀行仍為國有，資本管制也仍然存在，因此立刻發生金融危機的風險很小。

當然，中國政府必須堅守實施結構改革的承諾。但基礎設施投資也非常需要，不僅是為了防止經濟進一步下滑，也是為了讓中國能夠保持實現跨越發達國家門檻所需要的長期增長。