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人民幣會貶值嗎?

2016-05-20

一、近年人民幣匯率發展史

1980年以前,人民幣相當值錢,1美元兌換1到2元人民幣(當時遠遠超過港幣)。隨着中國經濟改革和對外開放,從1980年到1993年,人民幣持續貶值。1994年初,人民幣一次性大幅貶值到8.7元兌1美元,同時在經常項目下開始可兌換。1994年之後到2015年8月,人民幣對美元名義上、實際上都在升值,直到6.1元兌換1美元。這期間有兩段時間,即1997-2005年和2008-2011年,遇到了其他地方發生金融危機,而當時人民幣是與美元掛鉤的。

之後,在2015年8月11日開始的兩個交易日里,作為央行的中國人民銀行改變了每日外匯市場開盤匯率中間價的定價方式,人民幣陡然貶值大約4%。這是1994年以來人民幣最大幅度貶值。突如其來的貶值令全球資本市場倍感意外,影響了國內外的信心,甚至使美聯儲去年調升美國利率的行動推遲。

2015年底,IMF確信人民幣已經可以“自由使用(freely usable)”,因此決定讓人民幣進入組成特別提款權(SDR)的主要貨幣籃子(之前包括美元、歐元、英鎊和日元),而且權重達到10.92%,超過英鎊和日元(將於2016年10月1日生效)。這是人民幣國際化進程中的一個里程碑。與此同時,中國銀行間外匯市場進一步向更為多元的海外機構投資群體開放。2015年12月,為減少外匯市場對人民幣/美元匯率的執迷,中國外匯交易中心(CFETS)開始發佈人民幣匯率指數,衡量人民幣相對美元、歐元、日元等13種貿易加權一攬子貨幣的價值變化。2016年1月,人民幣再次貶值1%以上,但之後一直企穩在6.5兌1美元左右(表1、表2)。

目前,人民幣對CFETS一攬子貨幣的匯率與2015年初基本相同,意味着在這段時間裡人民幣凈值既沒有升高也沒有下降。這是有可能的,雖然同期人民幣對美元貶值大約5%,但美元對歐元、日元等所有其他主要貨幣的升值幅度更大。事實上,自2005年以來,人民幣對歐元和日元的升值幅度超過對美元,人民幣/歐元、人民幣/日元匯率的波動也大過人民幣/美元匯率的波動(表3)。

表1:人民幣名義匯率。人民幣/美元 1978年至今

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表2:1994年以來人民幣/美元名義匯率與實際匯率

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 表3:人民幣名義匯率。人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/100日元 1978年至今

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本文所考慮的問題是,人民幣將來會不會貶值。中國經濟已經減速,從年均實際增長近10%下降到6.5%左右,正在向“新常態”過渡。按照增長率的這種下降,許多西方經濟分析師和資產管理人,特別是對沖基金經理們,一年多以來一直表示中國經濟會出現硬着陸,而人民幣也許會因此大幅貶值20%。對沖基金經理們也肯定有所行動,在所有主要離岸人民幣中心,他們以交割或無本金交割形式建立了可觀的人民幣空頭頭寸。此外,由於各方傳言人民幣將大幅貶值,許多中國企業也決定做對沖,譬如,出口商推遲出口收匯並低報,進口商加快進口匯票支付並多報,外幣貸款負債人提前償還貸款本金和利息,境外直接投資者急於完結其交易。這些導致去年出現明顯的資本凈流出。還有其他證據也說明資本在外逃。那麼,在這種背景下,人民幣會貶值嗎?

二、人民幣是否被高估?

首先,有必要探討人民幣是否被高估,如果不是,那麼貶值從經濟上來說就不合理。僅僅是一些貨幣投機者聲稱人民幣被高估,並採取相應行動,並不意味着人民幣真的是被高估了。一種貨幣被高估還是被低估,一個可靠的指標,就是看經常項目或者貨物與服務貿易餘額是盈還是虧。如果一國持續擁有巨額貿易逆差(或順差),那麼它的幣值就很可能高估(或低估)。2015年,中國貨物和服務出口增長3.5%,從2.48萬億美元增加到2.56萬億美元,貨物和服務進口下降3.7%,從2.19萬億美元減少到2.11萬億美元。結果是,中國的貨物和服務貿易順差從2840億美元增加到4560億美元,從佔GDP的2.7% 增加到4.2%(表4)。在可預見的將來,中國預計繼續擁有大量貿易順差,所以人民幣是不太可能被高估的。今天,如果有哪種貨幣被高估,那更可能是美元,而不是人民幣。

表4:中國貨物與服務進出口在中國GDP中所佔百分比 1952年至今

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當然,眼下中國的貿易順差,部分是得益於2014年以來原油價格大幅下跌。雖然中國原油進口量並未下降,但進口值卻大幅減少,由此擴大了貿易順差額。此外,由於出口收匯被推遲,同時進口結付加快,貿易盈餘並充分體現當前的外匯儲備水平。但像下面要談到的,儲備水平並不是問題。

三、中國外匯儲備是否充足?

如果人民幣沒有被高估,那它貶值的原因何在?部分分析人士認為,一個標誌是中國人民銀行(中國央行)在2015年里持有的中國官方外匯儲備下降。中國官方外匯儲備水平在2014年年中達到約4萬億美元高點,但2014年末和2015年末分別下降到3.843萬億美元和3.330萬億美元。2016年1月底,中國的外匯儲備水平是3.23萬億美元,2月底又進一步下降到3.20萬億美元,但下降速度減緩了許多(表5)。然而,即使近來出現下降,中國仍然是世界上擁有最多官方外匯儲備的國家,其次是日本。問題是,就算現在的速度達到一年凈流出5000多億美元,中國的官方外匯儲備依然是充足的。

表5:中國官方外匯儲備與人民幣/美元匯率

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答案取決於大約5000億美元凈流出當中,有多少實質上是一次性的,或者有可能是循環出現的。目前,中國官方外匯儲備相當於中國一年半以上的進口額,是IMP認可的充足標準的三倍。而且,中國每年的貨物和服務貿易順差超過4500億美元。2015年,中國外來直接投資流入是1263億美元,向海外直接投資流出1180億美元,基本上持平。儘管近年中國對外直接投資迅速增加,每年境外流入的直接投資金額 仍然大於流出(表6)。正常情況下,外匯儲備水平應該增加差不多4500億美元,也就是貿易的順差額。不過,2015年外儲減少5000多億美元,說明官方外匯儲備的流出總量大約是9500億美元(4500億美元+5000億美元)。怎麼解釋這種大規模流出

表6:中國直接投資的流入與流出 單位:10億美元

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思考這個問題的方法之一,是假設由於人們預期人民幣會大幅貶值,出口收匯延遲期平均為三個月,而進口提前結付也是平均三個月。這樣,出口所賺取的外匯減少約6400億美元,而進口外匯支出增加5250億美元,即總額在2015年為1.165萬億美元。另一個“明顯的”外流潛在原因,是外匯儲備投資方面的收入和資本損失(或者收益)。假設外匯儲備的三分之二投資於回報可以忽略不計的短期美元工具,三分之一投資於同樣可以忽略回報、但相對美元貶值10%的其他主要貨幣,那麼,2015年的資本損失估計是1200億美元。這樣一來,官方外匯儲備總共就可能減少了1.285萬億美元,比上面提到的9500億美元實際流出額要大,但數量級是不相上下的。(當然,所有這些都是推測。)因此,雖然對沖行為會導致出現暫時的外匯流出熱,但大部分外流的外匯最終會迴流,因為出口商需要用人民幣來支付在中國的工資和其他支出,而進口商也不能無限制地提前結付。當人們相信人民幣不會貶值的時候,對沖行為就會逆轉,事情就會恢復正常,外匯儲備水平就會再次開始上升。那資本外逃又是什麼情況呢?也許確實有一部資本外逃,但重要的是要知道,資本外逃大多是一次性的,因為一旦資本外逃,那它就是離開了,不會再有第二次外逃。很明顯,外匯儲備凈減5000億美元不可能周期性發生,而且中國對資本有適當控制。有關資本管制的現行法律法規可以而且應該更嚴格地執行。

的確,中國許多國有和私營企業正在海外撒錢,購買各式各樣的資產。它們需要使用外匯。但就像上面提到的,這期間流入和流出的直接投資基本上是均衡的。在可預見的將來,對外直接投資凈流出最多不會超過兩三千億美元,而且在這些收購當中,許多是可以在投資目的地國獲得大量當地貨幣融資,而不需要用外匯現金全額支付。在被投資國融資的額外好處,是它可以為中國在海外的直接投資者抵禦匯率風險提供天然的長期對沖,因為被投資國匯率變化帶來的資產與收益變化,能夠被匯率變化帶來的債務本金和利息變化所抵銷。

現在,假設人們對人民幣的信心可以恢復,市場不再預期人民幣將大幅度貶值,那麼,出口收匯的延遲、進口結付和外債償還都會回到正常商業狀態,資本外流也會停止。官方外匯儲備水平將上升,每年持續增加的幅度等於貿易順差(或減少幅度等於貿易逆差)減去對外直接、間接凈投資額。

評估一國官方外匯儲備是否充足的另一個方法,是看該國貨幣在國際交易中記賬、結算和清算的可使用程度。如果一國能在自己的國際交易中使用本國貨幣,那麼它就不需要為了交易目的去維持一個高水平的官方外匯儲備。美國在它所有的國際交易中都可以使用本國貨幣,所以,它不需要持有任何官方外匯儲備。但絕大多數國家不得不持有大量官方外匯儲備,以便與不信任其本國貨幣的國家進行交易。如果兩個進行貿易的國家都不信任對方的貨幣,那麼就必須使用兩國都能接受的第三國貨幣。

1971年布雷頓森林體系解體後,美元成為國際交易中的首選貨幣。這並不奇怪,因為大多數國際貿易是以美元結算,而且在大多數央行和貨幣當局持有的外匯儲備中,美元占很大比重。到2015年10月,全球國家間貿易的43%是以美元結算,雖然美國自己的國際貿易只佔全球的10%多一點。相比較之下,人民幣只佔全球結算的2%多一點,但中國在全球貿易當中的比重卻與美國不相上下(表7)。

表7:全球貿易結算貨幣分佈情況與全球貿易 2015年10月

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兩個進行貿易往來國家用自己的貨幣結算,這實際上既是出口方、也是進口方的首選,因為這樣可以降低交易成本和匯率風險。舉例來說,如果中國出口商向印度出口,它不會願意接受印度盧比,而會要求用美元記賬和付款。這就意味着這筆交易至少需要有兩次貨幣轉換,第一次是盧比換成美元,第二次是美元換成人民幣,交易成本因此翻了一番。況且,兩次貨幣轉換當中還存在匯率風險,既有盧比兌美元的匯率風險,也有人民幣兌美元的匯率風險,而且中國和印度交易雙方都會假定這種風險是存在的。風險之所以存在,是因為形成出口訂單與出口裝運和最終付款之間有時間差,通常是幾個月甚至更長時間。

按照中國在跨境貿易中使用人民幣記賬、清算和結算的規模,中國可以把官方外匯儲備保持在更低一些的水平上。2010年,中國進出口商開始在國際貿易中把人民幣作為記賬、清算和結算貨幣。從2010年第一季度的幾乎為零開始,到2015年第四季度,中國跨境貿易中的人民幣結算佔比已經快速增加到26.4%,年化率超過1.1萬億美元(表8)。(實際上,2015年第三季度中國跨境交易中的人民幣結算已經佔到32.4%,如果不是當年8月人民幣意外貶值4%,增長速度會更快)。所以原則上說,中國不需要保有太多的官方外匯儲備,可以降低它的外匯儲備水平,同時不會有額外風險。何況,將來中國國際貿易中的人民幣記賬、清算和結算還有很大發展空間。當前,日本的國際貿易約50%是以日元結算。

表8:中國跨境貿易的人民幣結算(%) 單位:10億美元

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將來中國可能會持續出現資本凈外流,這是自然而然的、意料之中的事,因為中國的企業(以及家庭)為使投資多元化會選擇海外。如果有朝一日資本管制完全取消,由於中國企業和家庭重新平衡投資組合,納入更多海外資產,到時會出現可觀的一次性資本調整。但這也會伴隨着資本的流入,因為外國投資者同樣會重新平衡它們的投資組合,納入更多的中國資產。無論如何,雙向資本調整很可能是一次性發生,其後每年的雙向流動都會相對穩定。

當然,還有另一種觀察外匯儲備充足情況的有效方法,就是它的量是否足以使央行和貨幣當局維持匯率的穩定。如果出現與宏觀經濟基本面不符的短期投機升值壓力,央行可以用本國貨幣購買外匯,使匯率保持穩定,在這個過程中,官方外匯儲備水平會上升。相反,如果存在貶值的短期投機壓力,央行也會為維持匯率穩定,出售外匯買入本國貨幣,而在這個過程中官方外匯儲備水平會下降。因此,正是這種官方外匯儲備水平的上下移動,使央行能夠維持匯率穩定。如果央行試圖把官方外匯儲備保持在固定水平上,那麼匯率的波動必然加大。保持官方外匯儲備水平不變,並沒有好的經濟理由。外匯儲備水平波動,實際上是匯率波動的替代,是為維持匯率穩定提供緩衝。

基於以上分析,我們的結論是,當前中國的3.20萬億美元官方外匯儲備是相當充足的,尤其是考慮到中國的國際貿易交易已經有超過四分之一是用人民幣記賬、清算和結算。而且,除了中國人民銀行持有的官方外匯儲備,中投公司(中國的主權財富基金)和中國全國社會保障基金均持有可觀的外國凈資產,在必要情況下這些資產可以用來補充官方外匯儲備。

四、貶值是否符合中國最大利益?

眾所周知,穩定的匯率有利於跨境貿易,有利於跨境長期直接、間接投資。匯率波動則效果相反。為實現持續增長與繁榮,中國經濟需要保持相對穩定的匯率。此時人民幣貶值,會影響國內外的信心,促使人們對匯率產生負面預期,同時還可能引發更多的貨幣投機,使匯率出現更劇烈的波動。而且,貶值預期即使在經濟上不合理,也是相當危險的,因為短期內它會自我實現。

人民幣貶值會增加中國的出口嗎?人民幣本身小幅貶值,儘管有可能增加出口商以人民幣計算的利潤,但不可能大幅增加中國的出口,特別是在世界其他多數經濟體正經歷衰退、停滯或緩慢復蘇之際。要想通過貶值大幅推動中國的出口,人民幣貶值幅度也許需要達到15%,甚至更多。但重新回去製作服裝、鞋、毛絨玩具,讓工人生活水準很低,這並不符合中國的最大利益。再者,中國經濟已經非常龐大,不必單靠增加出口來支撐。而且當前外部環境對國際貿易並不十分有利,國際貿易過去幾年的增長率是最低的。

除此之外,貶值只有當潛在競爭對手不用貶值來回應的時候才有用。如果競爭對手也貶值,那麼你不僅得不到競爭優勢,貿易條件也會明顯惡化。所以,試圖通過貨幣貶值與東亞發展中經濟體競爭,不符合中國的最佳利益。相反,像日本、香港、台灣和韓國之前那樣,在出口過程中向價值鏈的上游努力攀升,這對中國來說會好得多。

最後,沒有經過很好溝通以及(或者)沒有適當理由的貶值,會影響人們對貨幣的信心,並將消極面擴大到經濟當中。信心喪失將導致對未來產生消極預期,而這種負面預期會自我實現。企業和家庭的負面預期將促使它們分別減少投資和消費,反過來導致經濟低增長或零增長。經濟低增長或零增長又會證實和加劇負面預期,從而製造出負面預期與低零增長彼此相互作用的惡性循環。這就是日本發生了20多年的事情。保持公眾信心,避免掉入類似陷阱,對中國來說至關重要。

五、短期資本流動風險

通過1997-1998年東亞貨幣危機、2008年全球金融危機、2013年削減量化寬鬆規模危機和2015年瑞士法郎危險,我們能汲取什麼經驗教訓呢?教訓之一就是,自由和不受管制的短期資本流動,無論流出還是流入,都會給一國貨幣匯率和資本市場造成極大的不穩定。短期資本流入流出對發展中國家形成特有的危險,因為它不必要地加大了匯率的波動,並由此阻礙國際貿易和長期國際直接、間接投資,搞亂了當地的資本市場。

其實,經濟理論雖然告訴我們,兩國間的自願貿易總是對雙方有益(儘管程度可能不同),而長期直接投資也對投資國和被投資國雙方有益,但它沒有說明短期的貨幣交叉資本流動帶給來源國和目的地國的收益和成本。短期資本流入不可能對目的地國有益,因為它存在雙重錯配:貨幣錯配和償還期錯配。借入外幣貸款,而潛在收入卻是本國貨幣;借入短期資金,而籌資目的卻是長期項目。這兩種都是未來發生經濟災難的定式。

即使美聯儲的“第三輪量化寬鬆(QE3)”結束,歐洲央行和日本央行所實行的量化寬鬆政策還是會繼續向全球資本市場提供大量流動性,一年的規模達1.5萬億美元之多。中央銀行和監管機構應該定期監測資本流動,必要的話,要採取措施阻止短期資本流入。要作好採取措施的準備,比如在必要情況下直接干預外匯市場、實行資本管制、對非居民存款實行負利率、對資本賬戶的流入流出課徵托賓稅。這樣才能很好地阻止短期外幣貸款,並鼓勵償還以外幣計價的短期貸款。當局還應該在貨幣及其衍生品、股票指數及其衍生品的交易當中限制使用槓桿,特別是對非居民。

抑制和減少短期資本流動的一個方法,是對出入境的資本賬戶流動徵收雙向托賓稅(但豁免所有的經常項目流動)。托賓稅是諾貝爾經濟學獎得主、已故的詹姆斯·托賓教授首先提出的,它作為一種貨幣交易稅,在1997-1998年東亞貨幣危機的善後中抑制了短期投機。作為區分長期資本流動和短期資本流動的一種手段,托賓稅適用於跨境資本賬戶的貨幣兌換交易。假定向所有資本賬戶流動徵收1%的托賓稅,那麼,一個月完成一次從美元到人民幣、再從人民幣到美元的轉換,每年的費用就高達24%,這將有效阻止大多數貨幣投機者。而對於一個五年期的長期投資者來說,每年的費用只有0.4%,這是完全可以承受的。

人們通常不知道的是,托賓稅有可能解決被稱為“不可能三角”的三元悖論。“不可能三角”是諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·蒙代爾教授提出的一個概念,它認為一個國家不可能同時滿足以下三個條件:(1)匯率穩定;(2)資本自由流動(完全沒有資本管制);(3)獨立的貨幣(利率)政策。應該注意的是,這個三元悖論實際上與中國沒有直接關聯性,因為中國仍維持着資本管制(雖然也許沒達到可以或應該達到的嚴格程度)。但是,徵收托賓稅使維持國內資本和國際資本的利率差成為可能。這樣,國內央行或貨幣當局在貨幣特別是利率政策方面就具有了一定的靈活性,哪怕資本可以自由流動(需繳納托賓稅),同時實行的是固定(穩定)的利率。

這是怎麼實現的呢?假設人民幣與美元掛鉤,資本可以自由流動,只是流進流出時要分別繳納1%的托賓稅。同時,假設美國的利率為零或接近於零,而中國一年定期存款利率為2%。按道理說,美國投資者可以投資一年期人民幣固定存款,每年賺2%,然後在一年期結束的時候按固定匯率兌換回美元。如果真是這樣的話,就會有大量美元擁入中國,人民幣利率就會降到零。但是,如果實行1%的托賓稅,美國投資者就沒有任何賺頭了,就不會投資一年期人民幣固定存款,這樣人民幣的年利率相對於美國的年利率就至少有2%的上下浮動空間,而從月利率角度來講,人民幣利率的上下空間可以達到24%。不過即使實施了托賓稅,中國和美國的長期利率還是會趨同。例如,徵收1%的托賓稅之後,中國和美國10年期債券年利率的最大潛在利差只有0.2%.

六、謹防掠奪性投機

當前,隨着美國利率升高,發展中經濟體的利率預計也會上升,其貨幣相對於美元預計會貶值。對於這些經濟體及其貨幣,對沖基金恐怕有很多從事掠奪性投機的機會。1992年喬治·索羅斯狙擊英格蘭銀行採用過的“雙短線”戰略,即同時賣空一國貨幣和債券(或股指),對對沖基金(只要有足夠規模)來說或許是非常有賺頭的。因為一個國家要想保衛它的匯率,就不得不收購本幣,這樣會導致國內流動性下降,利率上升;或者是,作為一種防禦手段,國家直接把利率調高。但不管哪種情況,國內利率都會上升,而債券價格(以及股指)都會下降。這樣,對沖基金要麼是通過賣空貨幣獲利,要麼是通過賣空債券(或股指)獲利,或者兩方面都獲利。這也是1997-1998年東亞貨幣危機期間,在許多東亞國家所發生過的事情。

在當前環境下,許多發展中經濟體面臨利率上升、匯率下降的預期,這為掠奪性投機者實施攻擊創造了理想條件。這也是政府和央行必須保持警惕的原因所在。在擁有大量貿易盈餘情況下,一次“自願”貶值很可能被視為軟弱跡象,是對掠奪性投機者進一步對貨幣發起攻擊的一種誘惑。它還會打擊國內公眾的信心。對掠奪性投機者的適當回應,就是降低允許賣空貨幣和債券(或股指)的槓桿,在必要時候實施或加強實施資本管制。只要中國存在資本管制,投機者就不那麼容易在中國境內直接攻擊人民幣,但這種對人民幣的攻擊會在離岸人民幣交易中心進行,特別是在最大的離岸人民幣中心香港。限制被允許的槓桿,將有助於離岸人民幣中心保護自己對抗掠奪性投機。而且,在香港經營的中國金融機構,可以發揮既有用、又有利可圖的功能,在離岸和在岸人民幣匯率之間套利,防止兩者的差距過大。

七、人民幣國際化的長期目標

人民幣國際化的長期目標是什麼呢?人民幣正成為用於交易目的的主要國際貨幣,會越來越多地在交易單方或雙方都是華人的國際交易中被使用。假以時日,人民幣甚至可能會在第三方國家之間的交易中被使用,特別是那些對中國有貿易順差的國家,這也會形成一個人民幣餘額的現成來源。人民幣需要做的就是保持匯率穩定,不要突然調整幣值。通過減少相對於美元的波動,人民幣可以成為其他國家國際交易中的首選貨幣。最終,人民幣可能成為跨境信用、債務和貸款交易記賬單位。例如,亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)發放的部分貸款,如果借貸方願意的話,就可以全部或部分以人民幣計價。“一帶一路”倡議下的一些長期項目,也可以通過發行人民幣債券來籌措部分資金。

人民幣最終實現資本賬戶下可兌換,是中國人民銀行的目標,它可能伴隨着適當的減少短期資本流入流出的保護措施,如對資本賬戶下的流動徵收托賓稅。這樣,匯率可以由外匯市場供求決定,不受短期貨幣投機的影響。托賓稅也可以作為一種過渡性手段,因為零稅率托賓稅就相當於資本項目完全可兌換。

人民幣是否有意成為一種主要國際儲備貨幣,被其他銀行和貨幣當局作為保值手段和投資資產來廣泛持有呢?成為一種主要國際儲備貨幣的好處在於潛在的鑄幣稅,也就是提供一種國際交易媒介所得到的報酬。享受國際鑄幣稅的國家不需要平衡它的貿易,因為其他國家非常願意接受它的貨幣和債券作為它們的出口報酬(而這個媒介只是一些紙,對發行國來說邊際成本幾乎是零)。通過為全球絕大部分國際交易提供媒介,美國(表7)已經並且一直是鑄幣稅的主要受益方。然而,一個國家為了受益於鑄幣稅,就必須準備總體上對世界其他國家有大量貿易逆差,就像美國現在做的這樣,否則就得不到多少真正的好處。所以,對一個不希望有大量貿易逆差的重商主義國家來說,比如日本,它的貨幣作為主要國際儲備貨幣的潛在實際利益是很小的。中國在目前發展階段是否願意擁有巨額貿易逆差,這一點並不清楚。實際上,中國的目標是平衡它的國際貨物與服務貿易。所以,除了可以吹吹牛以外,人民幣成為主要國際儲備貨幣的實際好處並不大。

成為被廣泛持有的主要國際儲備貨幣的另一個潛在成本,是要冒其他國家央行和貨幣當局因為政治原因在非恰當時機一起賣出這種貨幣或以它計價的債券的風險。如果發生這種情況,不僅匯率會劇烈波動,信貸金融市場和資本市場總體上也會受負面影響。所以,除非一個國家已經強大到不會倒,像美國,其他國家為自身利益不會(一起)賣出美國貨幣和債券,或者像瑞士得到公認,否則,自己的貨幣和債券被其他央行和貨幣當局大量持有,就很可能存在一定風險。

不過,目前為止人民幣最重要的目標是避免讓中國國內民眾喪失信心。這意味着中國必須努力維持人民幣在國內國外的購買力,盡一切可能使人民幣幣值保持穩定。

八、結束語

由於人民幣並未被高估,貶值不符合中國的最大利益,中國有能力穩定人民幣,所以人民幣大幅貶值的可能性不大。

中國沒有理由要挑戰美元霸權。但中國確實希望保持匯率的相對穩定,以便支持、促進它的跨境貿易和對外直接投資。進口商和出口商,以及境內境外的直接投資商,都希望匯率保持穩定。而且,對中國民眾來說,人民幣在國內國外保持購買力穩定更為重要,人民幣突如其來的貶值,會給他們對人民幣和經濟的信心造成直接的負面影響。使用自己的貨幣人民幣作為國際交換媒介,並最終成為國際保值手段,也符合中國的利益。所有這一切,都需要人民幣對美元匯率保持相對穩定。

鑒於美元相對於其他貨幣持續走強,為保持人民幣匯率長期相對穩定,合理的做法是,人民幣將來對其他主要貨幣的升值幅度要略小於美元對其他貨幣的升值幅度,這樣人民幣相對於美元會略微貶值。如果美元有一天疲軟,人民幣對其他主要貨幣就不出現大幅貶值,而對美元是會出現升值。人民幣匯率的波動性也會小於其他貨幣。

正如中國總理李克強和央行行長周小川最近公開保證的,出於以上原因,人民幣不會突然大幅貶值。事實上,即使過去一年當中人民幣相對美元出現貶值,它對多數其他貨幣實際上還是升值的。按照貿易加權貨幣籃子計算,人民幣幣值幾乎完全與2015年初相當。展望未來,人民幣匯率會有小幅波動,但不會出現大幅貶值,同理也不會出現大幅升值。