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人民幣作為國際儲備貨幣的崛起與作用

2015-12-31

2009年3月23日,全球金融危機還在底部徘徊,美聯儲宣布打算把購買首批國債作為其“量寬”計劃的一部分僅僅過去五天,中國人民銀行行長周小川提出了一個精心準備、影響廣泛的徹底改革國際貨幣體系的倡議。倡議的核心是要創造一種新的國際儲備貨幣,這種貨幣應與單個國家脫鉤,也就是與建立在這些國家信用基礎之上的國家貨幣脫鉤(儘管他小心翼翼地沒有提到美元)。這種超主權儲備貨幣將按照多邊商定的可預見原則發行,並且會保持幣值的穩定。

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顯然前路崎嶇坎坷。作為第一步,周小川行長建議拓寬國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)的使用,把SDR作為一種儲備資產,使之成為能進行國際貿易和金融交易支付與結算的貨幣。接着,改變SDR作為記賬單位的現狀,使之獲得實際資產的支持,譬如擁有一個儲備池。這一倡議的動機在很大程度上是由於中國人民銀行意識到,奧巴馬政府面對危機所採取的非常規對策,有可能引發宏觀經濟和匯率動蕩,進而可能導致中國的天量美元儲備蒙受巨大損失,同時還缺乏可替代的其他選擇。

這一倡議受到了禮貌的歡迎,不過之後就被束之高閣。

因為下決心要克服儲備安排的困境,並在一個更加多元、更具流動性、更少動蕩的國際貨幣體系中發揮中國的應急影響力,周小川行長作出了次優選擇:通過使人民幣在國際貿易和金融交易中成為可以使用的支付與結算貨幣,實現人民幣的國際化。接下來一段時間裡,由於人民幣國際化進程為跨越資本賬戶自由化險灘打下了基礎,預期完全可兌換的人民幣將作為全球貨幣秩序中雀屏中選的儲備貨幣,承擔其使命。到那時,便可就有穩定的錨定標準、並按照明確的規則發行的超主權儲備貨幣,展開富有成效的談判。而隨着時間推移,中國的匯率風險也會降低,商業交易成本將下降,金融市場深固,持有美元作為交易中介和用來保值的必要性將減弱。

從四個月之後的中港跨境貿易人民幣結算試行開始,人民幣國際化與全球金融一體化進程就分成三個階段展開。第一階段,通過允許人民幣在境外流通,人民幣作為國際交易記賬單位經受了檢驗。第二步,是通過加深和拓寬這一可使用的海外貨幣池,其中包括發展新興的離岸人民幣資產市場,來檢驗人民幣作為投資貨幣的適用性。2010年,海外金融與非金融實體獲准使用這些累積起來的海外結餘,同時允許它們發行被稱為“點心債券”的人民幣計值債券。此後,中國央行還積極推動了一系列確保提供流動性的貨幣互換,以促進離岸人民幣金融中心的發展。

2011年末進入第三階段,香港企業與合格境外機構投資者獲准使用離岸人民幣收益,分別從事在岸外商直接投資和股權投資。之後此類“逆向”流動的措施日益擴大加碼,直到過去一年的一系列自由化舉措取而代之。2014年11月,“滬港通”計劃允許國際投資者通過香港券商直接進入內地股市。2015年7月,外國央行和其他主權投資者投資中國境內債券市場的先期審批要求被廢除。12月早些時候,韓國追隨滙豐銀行(境外銀行)和戴姆勒公司(非金融跨國公司),成為第一個在中國境內發行人民幣債券(稱為“熊貓債券”)的主權國家。實際上,這是開發了一個比現有離岸貨幣流通存量大得多的資本池。

與此同時,隨着人民幣國際化進程的迅速推進,一套意義深遠的互補性金融深化改革舉措也在落實。2015年8月,在引人注目的深化匯率改革方面,中國擺脫美元束縛,過渡到了完全“有管理的浮動匯率”制度,從而更好地順應雙向價格信號。此後,由13種貨幣的貿易加權籃子構成的有效匯率指數,開始指導外匯市場的人民幣估值。10月下旬,在同樣值得關注的利率自由化方面,商業銀行與農村信用社的存款利率上限被取消。此舉標誌着自1996年開始放開銀行間利率、2003年提高存款利率上限並降低貸款利率下限、2013年7月完全取消貸款利率下限後,主要行政利率的放開最終告一段落。

最後,2015年10月,全新的人民幣跨境支付系統(CIPS)啟用,它把全球人民幣用戶連接在一個系統內,並提供了便利的結算與支付平台。假以時日,隨着這一系統獲得自己的專用通信線路,並發展到可以進行離岸-離岸人民幣支付(進出中國除外),它將具備在西方環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)的銀行間安全金融信息網絡以外獨立運作的能力。回顧歷史,這一系統還將被視為市場基礎設施缺失的一塊重要拼圖,它可以使亞洲機構投資者享受到本地貨幣證券交易同天結算,從而緩解它們的“第三時區”依賴問題。

作為對新國際儲備貨幣(以及增強IMF的SDR作用)倡議遭到拒絕的回應,人民幣開始了國際化征程。2015年11月30日,這一征程抵達重要的中轉站:人民幣進入“可自由使用”的國際儲蓄貨幣行列。IMF正式將人民幣列為SDR籃子中五大硬通貨之一的決定,以及中國為此耗時五年左右的自由化改革,很可能被經濟史學家記錄下來,獲得與幾乎恰好一個世紀前聯邦儲備系統的建立相媲美的關注。

那麼接下來,人民幣在崛起成為21世紀國際貨幣體系主要儲備貨幣過程中會怎樣呢?

經濟史再次提供了有益的指引。1910年代早期,儘管美國已經是世界最大出口國,但其金融機構卻幾乎不提供貿易信貸,也不以美元計價。當時貿易信貸來自倫敦,貿易用英鎊計價,與大英帝國的全球貿易網相連,交易地點是活躍的倫敦二級市場,市場流動性不足問題則由英格蘭銀行解決。但美聯儲創建後,被授權通過公開市場、利用貿易信貸來掌控貿易條件(央行購買政府債券在當時仍是禁忌),加之海外分行禁令取消後,美國銀行得以在海外擴大美元融資,到1910年代末,美元已經與英鎊平起平坐成為主要國際貨幣。

同樣,人民幣債權海外流通日益增加,要麼與中國企業的貿易、投資和國內消費模式掛鉤,要麼脫鉤;大型而活躍的人民幣證券(包括對居民和非居民開放的中國政府債券)交易二級市場將會有更好的市場質量;中國人民銀行確立其作為此類證券最後做市商的資格後,人民幣將逐漸成為貨幣體系內除美元以外的首要儲備貨幣。這種轉變可能需要幾十年時間才可估算,而不是幾年。為扮演全世界的銀行家,中國終須作好短借長貸的準備,並通過具有全球可信度的財政擔保,支持它行使最後貸款人職責。

一種由全球性機構管理、能創造和控制全球流動性的超主權儲備貨幣是值得人們寄予期望的。私人交易市場的缺位,以及使用SDR計值工具來對衝風險,意味着這個期望不會很快實現。但鑒於全球金融安全網絡通常是千瘡百孔,中國作為20國集團輪值主席,與之相得益彰的工作應該是賦有想像力地為若干可行的目標打下基礎,以擴大國際貨幣體系內與SDR掛鉤的使用安排。這包括危機期間針對所有SDR貸款融資(危機後貸款得到償付就自動停止)的反周期條款,以及危機期間按規則發行SDR,以便為IMF的運作提供資金。IMF處在主要儲備貨幣央行與受危機衝擊國家的收款央行之間,是提供流動性的中間人。在極端情況下,IMF甚至可以獲得全權,作為這一儲備資產的管理者與投機者對賭,在因為恐慌而導致系統流動性不足的時候穩定金融市場。

作為剛剛加入SDR俱樂部的新會員,這將是恰如其分的貢獻,而這種貢獻註定會在未來幾年呈跳躍式增加。