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國會、中國與匯率操縱

2015-04-09

“匯率操縱”是美國國會兩黨為數不多有共識的問題之一,特別是對中國。或許是因為2014年年中以來美元升值18%,導致美國出現出口凈虧損跡象,國會正重新考慮立法,打擊那些看上去不公平低估的貨幣。國會提出的措施,包括對來自操縱匯率國家的進口產品徵收反傾銷稅。

即使有人認為,判斷一種貨幣是否被人為操縱是有可能的,中國也不再符合標準。近期情況下,如果中國不干預,而讓匯率自由浮動,人民幣對美國很可能貶值,而不是升值。美國生產商會發現,它們在國際市場的競爭變得更困難,而不是更容易。

操縱或不公平低估的概念很難從經濟角度界定。人民幣在2014年對美元稍有貶值並不能成為依據,因為去年許多其他貨幣,特別是日元和歐元,對美元貶值幅度要大得多。結果是,按平均基礎,2014年人民幣總體上其實略有升值。

判斷操縱的一個必要條件,是干預外匯市場,即拋售本幣,也就是人民幣,同時買入外幣,也就是美元,從而使本國貨幣匯率低於應有水平。無疑,中國人民銀行過去十年進行過多次類似操作。貿易順差帶來資本流入,導致巨額國際收支盈餘,中國官方必須購買美元,來平衡美元供應過剩。其結果是,中國外匯儲備在2014年7月達到創紀錄的3.99萬億美元。

但最近情況有所改變。2014年,中國凈資本流入出現逆轉,大量資本凈流出,以致下半年國際收支呈現逆差,形成對美元的過度需求,或者說人民幣出現供應過剩。中國人民銀行實際上出手干預,抑制了人民幣的貶值。這與它過去十年的做法恰恰相反。這麼做的結果是,外匯儲備2015年1月下降到3.84萬億美元。

沒有理由認為,這一趨勢在不久的將來必然會扭轉。人民幣對美元出現市場下行壓力,很容易解釋為美國正經歷相對強勁的經濟復蘇,貨幣寬鬆政策結束,而中國經濟增長在持續放緩,並引發了新一輪貨幣刺激。

類似經濟基本面其他國家也有,尤其是日本和歐洲大陸。當美國國會議員會建議給處在最後談判階段的跨太平洋戰略經濟夥伴協定加入貨幣條款時,料想他們並不是針對協定之外的中國,而是日本。也許他們還想在未來的跨大西洋貿易與投資夥伴協定談判中,如此針對歐元區。過去一年,日元和歐元都對美元出現大幅貶值。

與中國不同,日本銀行和歐洲央行多年來一直干預外匯市場。在兩年前一個不起眼的七國財長協議中,它們接受美國財政部的建議,同意不單方面干預匯率。

那麼,那些指責日本和歐元區通過貶值本幣來打貨幣戰的人,究竟在想什麼?他們認為,對方央行通過最近的量化寬鬆計劃,在搞新一輪貨幣刺激。但是,連美國政府也明白,不能要求需求不足的國家限制增加貨幣供應,或僅僅因為有可能出現貨幣貶值,就不去降息。甚至,不應認為(寬鬆政策)會導致一個國家在貿易上損人利己,因為匯率效應會被促進進口增加的收入效應抵消。

就在2010年,美國還在向全世界解釋,它的貨幣擴張政策不是匯率操縱。當時,美國由於實行量化寬鬆,被創造“貨幣戰”一詞的巴西財長吉多·曼特加指責為頭號侵略者。自1985年根據廣場協議進行聯合干預以來,美國還沒有主要通過出售美元來干預外匯市場。(為幫助歐元,2000年通過出售美元進行過較小規模的干預。)

除了外匯干預,還有其他標準被用來判斷某種貨幣是否被低估,或是被——按IMF協議條款措辭——“人為操縱以獲取不公平貿易優勢”。其中一個標準,是看貿易順差或經常賬戶盈餘是否大到與GDP不相稱。另一個標準,是扣除物價變動因素,看貨幣匯率是否不恰當地過低。很多國家都有巨額貿易盈餘,或低估的貨幣,有些時候是恰當的,有些時候不是,這通常很難確定。

十年前中國貨幣是反常的,幾乎滿足所有低估條件。2005年,人民幣實際價值估計比均衡水平低30%。2007年,中國貿易盈餘相當GDP的7%,經常賬戶盈餘相當GDP的10%。但情況已經改變,2006年到2013年人民幣實際升值,最新購買力統計顯示,人民幣幣值已處於人均實際收入1萬美元國家的正常水平。

美國國會議員們關注的標準,與IMF無關,與經濟學家也無關,他們關注的是中國與美國的雙邊貿易平衡。誠然,中國對美國有和以往一樣大的貿易順差,但同時它對沙特、澳大利亞和其他石油、原材料出口國有巨額貿易逆差,更別提它與韓國的貿易逆差。中國從韓國進口部件,然後轉化為自己的製成品出口。出口到美國的“中國造”智能手機,約95%的價值由進口產品組成,中國的附加價值只佔5%。重點不在於要糾正貿易統計,問題的關鍵是,雙邊貿易的平衡幾乎沒有意義。

如果我堅持讓理髮師聽我講一節經濟課,以此作為理髮的報酬,他(或她)不大會接受這種支付方式。我付給理髮師現金,而哈佛大學給我的經濟學講座支付報酬,我根本無需關心雙邊平衡問題。

按照法律,美國財政部每年兩次向國會提交報告,看是否有哪個國家操縱匯率。而雙邊平衡作為判別標準之一,需要在報告中詳加說明。如果中國同意美國的要求,允許市場自由決定匯率,結果人民幣貶值,中國出口企業國際競爭力提升,那真會是一個諷刺。