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  • 劉遵義 香港中文大學經濟學教授

到底是誰在操縱匯率?

2019-08-21
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美財政部近日把中國列為了“匯率操縱國”。考慮到僵持不下中美貿易戰及時斷時續的談判進程,給中國貼上這個標籤的實際意義其實並不大。但問題是,中國真是匯率操縱國嗎?評判一個國家是不是在操縱貨幣,美國自己定了三條標準:對美國有巨大的貿易順差;對世界有龐大的經常賬戶盈餘;以及對貨幣市場積極干預。但中國似乎僅僅符合其中一個條件,即對美有巨大的貿易順差。

中國對全球的貨物和服務貿易順差佔國內生產總值的比重在2006年四季度曾達到峰值,佔9.8%,之後開始下降。至2018年一季度,順差變成了逆差,佔國內生產總值的比重也只有0.7%。到了2019年一季度,才重回順差區間,但在國內生產總值中的比重仍不足1%。與之相對應的是,中國經常賬戶盈餘佔國內生產總值的比重也從2007年的9.5%下降到了2018年的不足0.4%。中國國際貿易已接近平衡,這也證明人民幣匯率相對於其他貨幣既沒有被低估,也未被高估。國際貨幣基金組織也認為,人民幣幣值是相當合理的。

所謂匯率操縱國應是這樣的:蓄意把貨幣匯率維持在均衡值之下,也就是所說的幣值低估,以降低出口價格抬高進口價格,從而在國際貿易中獲得優勢地位。通常,這樣的國家對全球都有巨額貿易順差。僅憑雙邊貿易順差一項指標,不足以確定一種貨幣是否被低估,或者一個國家是不是匯率操縱國。該國還必須對世界保持巨額且持續的貿易順差。因此,從這個意義上講,中國不應被視為匯率操縱國。

事實上,在過去幾年裡,在岸人民幣匯率基本上盯住中國國際貿易加權貨幣籃子的匯率,也就是中國外匯交易系統一籃子貨幣的匯率。2018年7月以來,人民幣對美元已貶值近6%(從1美元兌6.6元人民幣跌至7元),但人民幣匯率中間價與中國外匯交易系統指數之間的偏離值始終保持在2.5%的區間之內。由於美國在中國國際貿易中的份額只佔20%多一點,人民幣也不再緊盯美元。如果人民幣僅盯住美元,就意味着每當美元對其他貨幣升值時,中國對其他國家的出口價格將上漲,而這些國家約佔中國出口總額的80%。同樣,當美元貶值時,中國出口價格就會下降。保持人民幣匯率對貿易加權一籃子貨幣的相對穩定,就意味着人民幣匯率相對於中國貿易夥伴國貨幣的相對穩定,人民幣國際購買力也將保持相對穩定。從第三國的角度看,人民幣緊盯貿易加權一籃子貨幣而非美元,其匯率波動將小於美元匯率。保持人民幣匯率相對穩定符合中國利益,這也是人民幣國際化成功的唯一途徑。

如果將人民幣貶值用作貿易戰的“武器”,顯然不符合中國自身利益。如果用人民幣大幅貶值的方式來報復美國加征關稅的行為,效果會被美方加征更高關稅抵消。這樣的話,中國對美出口不再具有競爭力,而且中國還將不得不為從美國乃至世界各地進口農產品、石油、天然氣和半導體等付出更高的代價。就美國對華加征關稅而言,即使對所有輸美商品都加征了關稅,對經濟的負面影響也在中國的可控範圍之內,根本無需訴諸人民幣貶值這一選項。中國外匯儲備已超3萬億美元,就國際收支平衡而言,人民幣應不會有貶值的壓力。

對在岸人民幣匯率這一問題,普遍存在一個誤解,尤其是貨幣投機者,都認為7元人民幣兌換1美元是中國人民銀行設定的不可突破的紅線。而事實上,沒有任何證據證明這是中國央行的政策。這與數年前的另一錯誤觀點類似,即認為要想確保中國經濟社會不出問題,中國必須確保年均8%的經濟增速。最近,人民幣匯率中間價升至略高於7元的水平,自此之後有明顯的企穩跡象。

一個有趣的問題是:“量化寬鬆”是不是也該被視為一種匯率操縱形式?我斯坦福大學的前同事約翰·泰勒教授最近出版了一部很有見地的新著《國際貨幣體系改革:為何改及如何改?》。泰勒在2001年至2005年間曾出任美財政部副部長。在前言中,泰勒教授援引已故知名經學家阿倫·梅爾澤的話稱,通過量化寬鬆,美聯儲決策者事實上在對美元實施“競爭性貶值”。在量化寬鬆政策下,美聯儲維持低利率,資本,尤其是遊資,就會設法追求高收益。如果美國實施資本管制的話,資本就會留在國內,增加國內投資,而不會導致美元相對貶值。然而,由於美國允許資本自由流動,它會離開美國到其他國家去,導致其他國家貨幣的匯率走高,並引發了日本和歐元區相繼推出“競爭性”量化寬鬆,以對沖美元貶值的影響。實際上,這量化寬鬆才是匯率操縱的上上之策,既不需要直接干預外匯市場,又巧妙地對相對匯率成功進行操縱。