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  • 余永定 中國世界經濟學會前會長

為什麼人民幣貶值?

2018-08-31
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人民幣又一次開始下跌。人民幣上次大幅度貶值始於2015年下半年,是由資本外流增激引發的。雖然中國人民銀行多次出手干預,但市場仍然慌亂了一年有餘,人民幣兌美元跌到接近7比1,直到2017年初才穩定下來。

最近這一次跌幅更大。匯率在2018年第二季度開始下滑,6月份跌速加快,創下人民幣對美元匯率的最大月跌幅。到目前為止,人民幣對美元貶值已經超過8%。

與2015、2016年時一樣,投資者擔心中國經濟的前景。中國GDP增長正在放緩,原因是基礎設施投資減少,出口表現欠佳。投資者現在擔心,美國發起針鋒相對的貿易戰可能加劇這種趨勢。一些人甚至擔心,如果美國(錯誤地)以為人民幣是蓄意貶值,為的是獲取貿易優勢,那麼人民幣匯率的下滑還有可能導致貿易戰加劇。

中國結構性改革的滯後讓風險進一步加大了。儘管中國人民銀行的政策立場稍有放寬,但相對從緊的貨幣政策、趨嚴的金融監管、旨在支持更廣泛去槓桿化和遏制房價的監管措施,這些都引起人們對房地產及其他資產泡沫不久將破滅的擔憂。再加上其他新興經濟體的風險上升,投資者越來越感到不安也就不足為奇。

然而,與上一輪人民幣貶值不同的是,投資者並未出現恐慌,外匯市場的日均交易量僅相當於2015年和2016年平均值的一半左右。由於交易量相對較小,即使對美元的超額需求相對疲軟,也會對匯率產生重大影響。

此外,據中國國家外匯管理局統計,中國2018年第二季度的經常賬戶和非儲備性金融賬戶盈餘分別為58億美元和182億美元。

由於第二季度和7月份出現“雙順差”,而且不存在可察覺的大規模資本外流,所以人民幣大幅貶值變得更加說不通。一種解釋是已經公布的國際收支數據只是初步數據,將來還會被修正。

另一種可能性是,中國人民銀行正按照它在2016年初制定的“匯率中間價形成規則”管理人民幣匯率。這一規則考慮的是前一交易日的收盤價,以及讓中國外匯交易系統指數(包括24種籃子貨幣)保持24小時穩定的“理論匯率”。但如果是這樣的話,人民幣匯率與外匯市場上美元的供需便沒有直接的關係。

不過,這種說法存在一個大問題,那就是中國人民銀行大約在一年前已經停止了對外匯市場的日常干預。如果重新開始干預,也應該是通過拋售外匯儲備來阻止人民幣貶值。然而6、7月份人民幣迅速下跌的時候,中國的外匯儲備實際上是上升的。

也許,這種增加只說明中國以美元計價的儲備資產升值了。但也可能是中國人民銀行動用了中國的外匯儲備,卻沒有相應地更新公布的國際收支數據。鑒於2015年到2016年的經歷,後一種情況會引起人們的嚴重關注。

當時中國人民銀行瘋狂的干預行動在不到兩年時間裡從中國外匯儲備中抽走大約1萬億美元。如果沒有代價不菲的干預,人民幣貶值幅度的可能會更大。不過實際上,就在所有人都認為人民幣兌美元很快會跌破7比1關口的時候,人民幣匯率穩定住了,隨後開始回升。

當然,一些人認為這種穩定是中國人民銀行努力的結果,但之後美元指數的下降說明情況並非如此。不管怎麼說,考慮到中國經濟的基本面,很難想像人民幣到目前為止的下跌會引發一場金融危機。

這段經歷顯而易見的教訓就是不必驚慌。對市場參與者來說,它意味着不要隨意讓資本外逃。對中國貨幣當局來說,它意味着要堅守不干預政策,哪怕人民幣兌美元跌到7比1以下。只要有這種定力,姍姍來遲的匯率制度改革最終就有可能完成。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“Why is the Renminbi Depreciating?”(2018)