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進退維谷的人民幣

2018-07-26
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中國人民銀行官員長期以來一直堅持說,“中國不會把人民幣作為武器”。但是,承諾不會為了戰略性目的而操縱貨幣,其弦外之音是他們有能力這麼做,只要他們願意。

隨着美國總統唐納德·特朗普對一系列中國產品加征進口稅,中國的貨幣政策如今走上前台。許多人想知道,中國是否會威脅打一場貨幣戰,來回應特朗普的貿易戰。如果中國這麼做的話,各國不要上它的當。

要知道,中國有3萬多億美元外匯儲備,並且建立了匯率管理體制(雖然不完全成功)。它有足夠的金融和貨幣槓桿讓美國經濟癱瘓。然而,擁有必備的武器並不意味着中國有能力使用它們。

今年6月,人民幣表現之差前所未有,對美元貶值了3.7%。分析人士對其中原因看法不一。一些人認為,這是由於經濟增長放緩,再加上市場擔心美國啟動關稅,以及美國加息使美元升值。另一些人則懷疑是中國貨幣當局通過干預手段讓人民幣貶值,為的是抵消美國政策的影響。

中國政府有長期干預貨幣的歷史,其目的是確保人民幣匯率與它的經濟目標相匹配。但自從2016年人民幣被納入定值IMF特別提款權(SDR)的貨幣籃子以來,匯率主要是由市場力量來決定。

不過,雖然中國人民銀行行長易綱強調說,中國的匯率反映了供給和需求(以一攬子貨幣作參考),貨幣當局仍然有權力在必要的時候出手干預。這類干預的頻次比從前低,但仍在擾亂着市場信號。

而在當前貿易戰背景下,即使技術上可行,人民幣“經過設計的”競爭性貶值也不符合中國的最大利益。與以往不同,人民幣貶值對中國來說也是得不償失的,且不說特朗普政府還認定中國仍是一個未改革的貨幣操縱國。

首先,人民幣貶值將提高進口價格,提振出口部門,這將破壞中國政府的目標,即從出口導向型增長,轉向立足於擴大國內消費的增長模式。此外,人民幣貶值還會重新招致美國對貨幣操縱的不滿。

最後更加重要的是,人民幣在美元資產變得更具吸引力的當口貶值,將導致中國出現資本外逃。在這種情況下,中國貨幣當局有可能迫不得已倒退回去支撐人民幣。屆時,干預力度將非同小可,它意味着中國官方儲備將大幅下降,就像2015年、2016年發生的那樣。

讓問題更加複雜的是,在經濟增長放緩,總債務佔到GDP的約250%,同時美聯儲貨幣政策正常化的情況下,中國貨幣當局已經在為維持金融穩定殫精竭慮。

因此,中國發現自己進退兩難。為了抑制新增貸款,降低資本外逃風險,中國人民銀行應該收緊貨幣政策。但為了抵消美國加息和關稅對經濟增長的負面影響,又需要有更寬鬆的貨幣政策。

到目前為止,中國對這個難題的回答是放鬆資本要求,以便為銀行系統創造更多流動性。但如果中國儲戶預期人民幣將進一步貶值,那麼這種措施就會被資本外流抵消,哪怕政府已經在實行資本管制。

展望未來,易綱也許不能只對支持匯率作口頭保證。這有可能意味着中國和美聯儲將同時出售美國國債,至少不會發新債還舊債。如果這樣的話,美國的利率有可能上升,從而使全球金融穩定面臨嚴重風險。因此,雖然人民幣貶值對中國的不利影響大於美國,但中國人民銀行為支撐貨幣而出手干預的話,會破壞美聯儲政策的正常化和金融的總體穩定。

中國沒有完全流動且可兌換的貨幣,就意味着整個國際貨幣體系中的匯率制度一直會存在着根本性差異。這種差異將不斷製造扭曲,進而加劇美國新的貨幣政策軌跡對全球的影響。

解決這個問題的方法很簡單,那就是消除這種扭曲。中國應該讓人民幣浮動,使其匯率真正由市場來決定,哪怕它仍維持對資本流動的管理。這種“管理”方法有助於強化中國金融體系,推動人民幣成為主要國際貨幣。

不幸的是,與特朗普政府依賴自己的貿易政策一樣,中國政府也依賴它現行的匯率制度。美國和中國政策上的不可調和對任何人都不利。我們都應當關心接下來會發生什麼。

全文翻譯自報業辛迪加(Project Syndicate),原文標題“China's Currency Catch-22”(2018)