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  • 鍾偉 北京師範大學教授

心懷恐懼看納斯達克

2017-07-11
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當下世界經濟面臨較為重要的轉折點,次貸危機以來泛濫的流動性引致資產價格高企,金融行業膨脹。儘管美中經濟增長有所回穩,但隨着主要央行加息縮表,首當其衝的可能並非增長能否穩定,而是資產泡沫的回撤能否有序。而仰視屢創歷史新高的美國股市,不免讓人心生恐懼。

奧巴馬擴張。美國當下的社會經濟現狀很大程度上是以奧巴馬為標誌的左傾理念的產物。就擺脫次貸危機的成本而言,從2008年至今,美國GDP從14.7萬億美元擴張到目前的19萬億美元,增長約30%,但美聯儲的資產負債規模則從不足1萬億美元擴張到4.5萬億美元,聯邦債務從10萬億美元擴張到19萬億美元。如此急劇的財政貨幣刺激,換得了今日美國經濟增長、就業和通脹的大致正常。但2.5%左右的經濟增長率仍明顯低於美國經濟長期增長趨勢線,而美國地產、股市和債市則處於歷史高點。宏觀調控刺激劇烈,經濟增長平穩平庸,資產價格卻高不可攀。

特朗普拐彎。很明顯,奧巴馬的治理思路難以持續,因此特朗普在諸多領域的政策主張都呈現出明顯的拐彎特徵。比較中國對4萬億元刺激及之後的“三期疊加”,特朗普拐彎也呈現出對貨幣和財政政策的明顯調整姿態。如何評價奧巴馬政治遺產也許仍有待時日,而特朗普新政則命運多舛,不過,對明顯不可持續的政策進行修正很可能是必要的。大致穩定的增長和16年來最好的就業狀況,給拐彎提供了契機。

美國股市泡沫。圍繞美國股市是否存在泡沫的爭論,從2015年延續至今,美股在爭論中不斷高攀,在特朗普當選之後則重新明確了向上升勢,股市給出了特朗普溢價。就美國樓市而言,情況尚好,過去十年累計房價上漲超過30%的有10個州,超過10%的則有25個州,並不過分。就美國債市而言,如果美聯儲持續加息節奏不減,那麼到2018年底,短期利率有可能比2016年底翻倍,達到2%左右,債市壓力沉重。但最令人擔憂的可能還是美國股市,當下美國股市市值超過GDP的2倍,歷史上達到該比率時,美國都發生了嚴重股災,例如2001年的科技股泡沫和2008年的次貸泡沫。當下美股市盈率和市凈率分別為22倍和3.6倍,處於較高估值的75%分位。這比A股估值幾乎貴了1倍,而A股則處於歷史較低估值的25%分位,同時A股和H股之間的價差也處於歷史低位。

納斯達克尤其讓人心懷恐懼。當下納斯達克估值超過33倍,其市值佔美國股市總市值的比例也在歷史高位,市盈率超百倍的公司比比皆是。次貸危機至今,道瓊斯上升了3倍,而納斯達克指數則上升了5倍。同期美國經濟僅增長了30%。看起來,一些現象級的企業都面臨現形時分。例如優步(Uber),如果將其做為的士行業的可比或備選公司來進行估值也許是合理的,但當下它卻與美國前三大航空公司的總市值差不多,這就太搞笑了。不僅如此,這些估值上已屬巨無霸的企業,離現金流平衡或盈虧平衡點還有距離,還需要私募投資人持續燒錢。那麼,還有更多的錢可燒嗎?

主要央行縮表。美聯儲主席耶倫近期已明確表達了縮表意願,估計在卸任之前,她可能觸及縮表舉措一到兩次。美聯儲歷史上有過五六次縮表,縮表的大致結果都是增長放緩,股市下挫,利率上升和物價下行。考慮到次貸至今,美聯儲資負表擴張了幾乎5倍,縮表至少30%也許是美聯儲在今後必須面對的初步目標。令人矚目的是中國央行,次貸危機至今,中國GDP從33萬億增至約70萬億,M2餘額從不足50萬億翻了3倍至突破150萬億,中央和地方財政負債也有增長。因此從2015年以來,中國央行資負表擴張規模也在不斷放緩,在當下貨幣和監管雙緊背景下,中國央行即便不太可能整體縮表,也會明顯放緩流動性擴張的節奏至個位數。大致可以說,全球流動性面臨著次貸危機以來的十年拐點,中國流動性則面臨著改革開放以來30年的拐點。這種流動性長期拐點的出現,不可能不對資產價格,尤其是股市樓市構成持續壓力。

金融地產泡沫過大。平穩平庸的實體經濟,日益無法承受過去十年膨脹過度的金融和地產。而納斯達克泡沫則是其中最為岌岌可危的。危機來了,流動性泛濫了,人們慌不擇路地將大量資金投入了科技創新領域,冷落平淡無奇的傳統產業。危機走了,加息縮表了,人們恍然發現,科技創新如此昂貴和充滿泡沫。

總之,仰望自20世紀90年代“新經濟”以來最長最猛的美國牛市,尤其是納斯達克,我心懷恐懼。